事件概述

    招商银行发布2021 年中报：上半年实现营业收入1687.49 亿元（+13.75%，YoY），营业利润762.42 亿元（+20.97%，YoY），归母净利润611.50 亿元（+22.82%，YoY）。中期末总资产8.89 万亿元（+10.63%，YoY；+2.55%，QoQ），存款5.98 万亿元（+9.93%，YoY；+2.62%，QoQ），贷款5.38 万亿元（+10.95%，YoY；+1.33%，QoQ）。净息差2.49%（-1bp，YoY）；不良贷款率1.01%（-1bp，QoQ），拨备覆盖率439.46%（+0.58pct，QoQ），拨贷比4.45%（-0.02pct，QoQ）；资本充足率16.01%（-0.23pct，QoQ）；年化ROE18.06%（+1.12pct，YoY）。

    分析判断：

    手续费收入延续高增、以及息差企稳贡献营收增速延续上行，低基数下利润释放提速上半年招行业绩靓丽，实现营收和归母净利润增速分别为13.75%、22.82%，在一季度的基础上分别提升3.1 和7.6 个百分点。营收增益的同时，上半年减值损失同比增3.6%边际上有所放缓，其中Q1、Q2 单季增速分别为0.9%和6.2%，叠加低基数下Q2 单季净利润增速高达32.5%，上半年和Q2 单季利润增速均较银保监会披露的股份行整体增速水平高10 个百分点。业绩释放提速贡献年化ROE 同比提升1.12pct 至18.06%的高位，也远高于商业银行10.39%的整体水平。

    营收结构来看：一方面，上半年净利息收入增速9.3%，较Q1 的8.2%微增，增速在上半年息差同比基本企稳下主要跟生息资产增速一致，同时单二季度净息差同比提升1BP。另一方面，手续费收入延续高增，上半年同比增速23.6%（Q1、Q2 分别为23.3%、24 %），其中托管和代理业务分别占比28.4%和27.1%，除了银行卡手续费收入同比微降外，得益于“财富管理-资产管理-投资银行”的大财富管理价值循环链的运转，各类中收均表现亮眼，业务角度看：1 ） 财富管理类中收同比增33.6% ，其中代理基金/理财/ 保险/信托收入分别高增39.75%/32.56%/32.51%/23.85%，结合协会季度披露的代销数据来看，年中招行权益类基金保有规模7535 亿元居各类代销机构之首；2）资管手续费收入同比增37.6%，主要是子公司基金管理费和理财手续费收入，招银理财管理的理财余额已经达到2.64 万亿元；3）托管费收入同比增29.8%，继续保持国内托管行业余额第二、增量第一的领先位置。另外，单看二季度，交易类收入恢复大幅正增（Q1、Q2 分别为-8.7%、42.1%，主要是公允价值变动收入的贡献）。

    活存率提升+长端利率下行，低成本负债优势贡献息差企稳☆ 资产端：中期贷款规模同比增速11%，高于总资产增速0.4 个百分点，带动在资产端的比例较年初提升0.5pct 至58%；但季度趋势上Q2 投放节奏略有放缓，同比增速较Q1 小幅下降1.3pct，Q1、Q2 环比增幅分别为5.6%和1.3%。同时，投资资产中期同比增长4.2%，较一季度的12.2%有所放缓，总体来看，招行二季度配置策略由Q1 的增贷款和投资、缩同业，转向增配同业资产。

    贷款投向上：1）上半年净增的3539 亿贷款中仍有51.9%投向零售，但较年初53.3%的存量占比略有缩减，主要增配了票据（对公、零售、票据三者中期规模较年初分别扩增3.7%、6.9%、28.8%）。2）单二季度来看，母公司口径零售贷款规模环比增2.5%（Q1 为4.2%）、票据环比大增26.8%（Q1 为1.1%），同时对公贷款规模环比压降3.9%（Q1 为增7.4%）。3）零售贷款投放以小微为主要配，置上方半向年按揭仅增4.3%，小微增13.7%增幅最高，但季度节奏上，小微和消费贷的配置集中在一季度，二季度招行加大了信用卡贷款投。放4）力对度公贷款投放行业方面，中期占比有一定提升的包括租赁和商务服务业、建筑业、水利环境和公共设施管理业，投放向基建类倾斜。

    ☆ 负债端：在存款保持平稳增长下，负债结构保持稳健。一方面，上半年存款规模较年初增6.3%，与总负债6.5%的增幅相当，负债端存款占比整体保持在74%的水平；季度节奏上，Q1、Q2 单季环比增幅分别为3.5%和2.6%较为平稳。同时，上半年应付债券规模较年初增24%，且主要集中在一季度。另一方面，中期活存率较年初再提升0.5pct 至66.4%，集团日均余额口径下，活存占客户存款日均余额的比例为64.74%，较上年提高4.74pct。

    ☆ 净息差：招行上半年净息差2.49%，同比降1BP，持平2020 全年。息差企稳的原因我们认为，在上半年贷款利率同比降34BP 至4.71%的同时，主要是存款成本率同比下行22BP 至1.39%形成对冲，其余同业资产负债和债权投资发行利率均同比下行。贷款中，上半年零售贷款收益率5.6%，同比大降50BP，或受零售贷款配置结构变化影响。存款中，除了活存率持续提升外，对公和零售定存利率也分别同比下降19BP 和35BP。量价配合奠定了招行低负债成本率的竞争优势，上半年负债成本率仅1.58%。

    单季度边际来看，Q2 净息差2.46%，同比提升1BP，但环比Q1 降低6BP，在两个季度存款成本率均稳定在1.39%、负债成本也基本稳定的情况下，主要是贷款收益率环比降低5BP。

    资产质量优异信用成本降至低位，着力增厚表外非标安全垫招行上半年资产质量继续夯实，中期不良率1.01%，环比Q1 和较年初分别降低1BP 和6BP，结构上主要是零售业务质量改善拉动：中期信用卡不良率环比下行（集团口径1.58%，较年初降8BP；母公司口径环比Q1 降4BP），带动零售贷款不良率同步改善（集团口径0.76%，较年初降5BP；母公司口径环比持平Q1 于0.76%）；公司贷款中期不良率1.57%，较年初略降低1BP（母公司口径环比Q1 上行6BP），从投放行业来看，相对高风险行业质量持续改善，边际上略有波动的在房地产和采矿业，中期不良率分别为1.07%和2.97%，较年初上行77BP和105BP。

    先行指标来看： 1）关注类贷款继续保持双降， 中期规模较年初压降7.5% ，占比仅0.7% ，较年初再降0.11pct；2）母公司口径下，对公零售贷款各分项的关注类和逾期贷款占比环比Q1 均下行。

    不良认定和生成情况：1）中期不良偏离度76%，较年初延续降低0.4pct。2）虽然上半年信用减值同比小幅多增，但其中贷款减值计提仅占35%，较上年同期缩量60%，招行集中增提了包括表外、投资和同业等非信贷领域的资产减值，较2020 上半年增幅均高达6 倍左右，所以贷款方面保持了相对较低的拨备计提和核销力度，这也主要得益于公司上半年不良生成率仅0.63%，同比压降近半，上半年公司信用成本率降至仅0.55%低位。

    受益于资产质量的全面向好，招行中期末拨备覆盖率环比Q1 提升0.58pct 至439.46%，继续保持行业前列。

    财富管理战略稳健落地，开启第二增长曲线

    “打造大财富价值循环链”的战略愿景在中报各层面数据中渐次落地，除了基础客群的持续扩容外，围绕AUM+FPA 的业务均实现提质增效。1）规模：截至中期末，零售AUM 时点规模突破10 万亿元，上半年增量超万亿，零售AUM/总资产已升至112.4%。2）结构：AUM 上半年的增量拆分来看，一方面从客群层面，8751 亿元来自金葵花以上客户，拉动零售客户户均AUM 由年初的5.6 万元提升至6.05 万元，私行客户AUM 净增3546 亿元，户均AUM 为 2795 万元，较上年末增加20 万元；另一方面从产品层面，中期末零售理财余额2.59 万亿元，较上年末增长16.61%，贡献增量3682 亿元；代理非货基销售额3413 亿元，同比增长32.96% ；实现代理信托类产品销售额2270 亿元，同比增长7.63%。

    投资建议

    总体来看，招商银行上半年在利息收入稳中有升的基础上，依托大财富管理业务为主的中收拉动营收增速上行，同时在减值计提边际趋缓+低基数情况下，利润增速走阔。亮点关注：1）半年归母净利润增速上20%，单季增速上30%，ROE 超18%，盈利能力奠定行业标杆地位；2）二季度息差环比回落但同比提升1BP，主要得益于活存率提升+长端存款利率下行，客群基础和服务经营能力奠定低成本负债优势；3）不良生成率和信用成本率等指标均降至极低水平，公司资产质量优异，安全边际高。

    我们认为招商银行一方面拥有较强的盈利能力、优异的风控能力，基本面行业领先；另一方面战略布局前瞻、落地成效逐步显现，轻资本的大财富管理价值循环链提质增效，提供更高成长性和想象空间。鉴于公司中报业绩表现，我们小幅上调公司盈利预测，预计2021-2023 年营业收入分别为3203.23 亿元、3626.48 亿元、4098.37 亿元，对应增速分别为10.3%、13.2%、13.0%（原为10.3%、12.4%、12.8%）；预计归母净利润分别为1123.77 亿元、1276.71 亿元、1476.92 亿元，增速分别为15.4%、13.6%、15.7%（原为13.4%、12.1%、13.7%），对应PB 分别为1.81 倍、1.61 倍、1.44 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。