事件：招商银行披露 2021 年中报。2021 年上半年招行实现营业收入 1687 亿元，同比增长 13.8%；归母净利润 612 亿元，同比增长 22.8%，显著超出我们预期（中报前瞻预计归母净利润同比增长17.2%）。上半年 ROE 同比回升 1.1 个百分点至 18.1%。2Q21 不良率季度环比下降 1bp 至 1.01%，拨备覆盖率季度环比提升 0.6 个百分点至 439.5%。

    　　超预期的中报成绩单：营收增长自去年下半年开始逐季提速，利润增速也达到近年来最高位：

    　　1H21 招行营收同比增长 13.8%，较 1Q21 提升了 3.1 个百分点，和去年同期增速相比提升近 7个百分点。在营收增长提速、信用成本同比大幅下行的情况下，归母净利润增速突破 20%，达到 22.8%高位，较 1Q21 大幅提升 7.6 个百分点，这是显著超出市场预期的。如果我们拉平时间周期、平滑去年疫情冲击影响，招行 1H21 营收、归母净利润相比 1H19 的复合年均增速分别为 10.5%、9.9%。中报营收增速再提升核心源于利息收入（其中息差的负贡献减少）和非息收入（其中中收的正贡献加大）对营收增长的贡献均在增加，分别为 5.71%（1Q21：4.92%）、8.04%（1Q21：5.72%），不难发现招行非息收入（尤其是中收）对营收增长的贡献度正在逐步超越利息收入。此外，信用成本显著降低再进一步驱动利润高速增长，1H21 招行贷款减值损失同比大幅下降 60.1%，其信用成本从 1H20 的 1.55%降至 0.56%，拨备计提对归母净利润增长的贡献度提升 7%（1Q21：5.13%；1H20：-8.6%）。总体而言，无论是营收端还是最后的利润表现，招行利润表同时体现了传统存贷业务、轻资本业务等经营层面出色的盈利能力，以及资产质量的持续改观，是一份非常不错的中报成绩单。

    　　亮点一：资产质量无瑕疵，不良指标全线改善，表外资产减值损失大幅多提：2Q21 招行不良率季度环比再降 1bp 至 1.01%，关注贷款率、逾期贷款率均延续下行趋势，环比 1Q21 分别下降4bps、6bps 至 0.69%、1.05%（母公司口径）。测算 1H21 加回核销的不良生成率较 1H20、2H20 分别下降 39bps、34bps 至 40bps，对公、零售不良生成额均同比减少。

    　　从对公、零售贷款资产质量表现来看，1）母公司口径下对公贷款不良率环比 1Q21 提升 7bps至 1.7%，但其关注率、逾期率分别环比下降了 9bps、4bps 至 0.49%、1.4%。对公不良率环比有升受部分房企信用风险暴露影响，房地产不良率较年初上行 93bps 至 1.15%，同时个别重点管控类行业亦存在存量风险的零星暴露，重点管控类行业不良率较年初上升 30bps 至6.48%。二季度以来，房地产调控显著趋严，大宗商品价格上涨对制造业企业生产经营带来负面影响，因此，部分领域上半年不良率出现抬升预计是行业共同趋势。但伴随以战略客户和白名单客户为主的对公基础客群全面优化，预计不会对下半年对公贷款的总体资产质量形成冲击。对于近期市场高度关注的地方政府融资平台风风险，招行地方政府融资平台贷款占总贷款比重仅 2.36%，且较年初下行 0.07 个百分点，其不良率低至 0.53%（2020：0.55%）2）母公司口径下零售贷款不良率、关注率季度环比持平，逾期率则环比下降 4bps，且均低于 1%。

    　　其中信用卡不良率、关注率、逾期率自 2Q20 以来全部持续下行；消费贷资产质量在零售各条线产品中改善最为明显，不良率、逾期率的环比降幅都在 20bps 以上。当前招行消费信贷类业务的入催规模及入催率都已基本恢复至疫情前水平，其综合回收率也较去年疫情高峰期明显回升，我们看好下半年零售条线尤其是消费信贷类的不良持续改善。

    　　占总负债比重维持 74%。对比存贷增速来看，1H21 存贷增速剪刀差（贷款增速-存款增速）扩大为 1%，相比较在此之前 5 个季度连续为负数而言，可验证今年存款增长压力凸显，我们判断其他中小银行存款压力或更为突出。从存款结构来看，招行活期存款维持高增，同比增长17.8%，其占存款比重创历史新高，达到 66.4%；而定期存款同比减少 2.9%。从增量上看，上半年招行新增活期存款占新增存款比重为 75%，通过狠抓低成本核心存款增长来持续强化存款成本优势，保障息差处在同业的领先水平。

    　　盈余预测与投资建议：业绩领跑、轻资本化标杆，坚定看好大财富管理战略持续推进所赋予招行高而稳定的 ROE，维持买入评级。上调盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润同比增长23.3%、23.7%、24%（原预测分别为 17%、17.3%、17.6%，上调中收，调低信用成本）。

    　　当前股价对应 1.76 倍 21 年 PB，前期股价明显超跌，短期业绩催化及招行本身具有的成长性、弱周期性有望驱动价值重估，维持买入评级和长期首推组合。

    　　风险提示：经济下行引发银行不良风险。