事件：8 月13 日，招商银行公布2021 年中报。
业绩高速增长，盈利能力持续回升。1H21 招商银行营收、PPOP、归母净利润同比分别增13.7%、14.2%、22.8%，增速较1Q21 分别提高3.1pct、5pct、7.6pct。
盈利归因来看，主要贡献为规模增长、非息收入增长、拨备计提减少，净息差小幅拖累。ROA、ROE分别为1.42%、18.06%，同比分别上升0.13、1.12pct，盈利能力持续回升。
负债优势进一步巩固，下半年息差仍有压力。2Q21 净息差环比1Q21 下降6BP至2.46%。（1）资产端：生息资产收益率环比下降5BP至3.96%。一方面，由于1 季度信贷投放较快，拉高了资产收益率水平；另一方面，2 季度以来有效信贷需求不足，银行贷款增速放缓，加大了票据和同业资产配置，贷款收益率环比下降5BP；同时，市场利率保持低位，债券投资收益率环比下降4BP。（2）负债端：
上半年存款付息率为1.39%，较2020 年下降16BP。这得益于招行活期存款占比的提升，上半年活期存款日均余额占比64.74%，较2020 年提高4.74pct；体现了在大财富管理价值循环链下，招行客户粘性的提升和存款留存能力的加强。在未来银行业存款竞争日趋激烈、存款成本相对刚性的背景下，招行负债端优势有望进一步夯实。
展望下半年，经济仍存在下行压力，在稳增长目标下，货币政策可能有进一步宽松趋势。资产端，商业银行面临资产荒挑战，优质资产投放竞争加剧，贷款利率有下行压力；市场利率或保持低位。负债端，行业存款竞争持续加剧，存款增长面临压力、成本偏刚性。总体来看，下半年行业息差有下行压力；在负债优势持续巩固基础上，招行仍有望保持领先同业息差水平。
大财富管理价值循环链下，上半年中收实现高速增长。在大财富管理价值循环链下，招行财富管理业务实现快速发展，1H21 财富管理手续费收入（主要包含代销基金、保险、理财、信托等）同比增33.6%，占手续费收入比重达37%；资产管理手续费收入同比增37.6%；托管费收入同比增29.8%。财富管理板块多点开花，共同拉动1H21 手续费及佣金净收入同比增23.6%，增速较1Q21 提高0.3pct。
不良认定更严，资产质量更优。6 月末招行不良率、关注率、逾期率分别为1.01%、0.70%、1.02%，较2020 年末分别下降6BP、11BP、10BP；资产质量优异，潜在不良压力降低。上半年不良贷款生成率（年化）0.95%，同比下降0.34pct，新增不良维持较低水平。逾期90 天以上贷款/不良贷款较去年末下降0.48pct 至75.97%，不良认定继续从严。
加大非贷款类拨备计提力度，风险抵补能力提高。上半年招行计提信用减值损失418.95 亿，其中贷款拨备144.57 亿，同比下降（主要是去年同期计提力度较大，随着今年资产质量趋稳，计提金额相应减少）；非贷款类拨备274.38 亿，同比多提232.06 亿，加大了对金融投资、同业资产、表外资产的拨备计提力度，体现了招行拨备政策的前瞻性和审慎性。6 月末，拨备覆盖率为439.5%，较上年末上升1.78pct，拨备充足，风险抵补能力增强。
核心逻辑：
战略具有领先优势，坚持零售、轻型银行转型。招行较早开启零售转型，并坚持战略定位。在转型过程中紧跟客户需求，推出一系列拳头产品，包括一卡通、信用卡、金葵花理财、私人银行等，积累了优质客户资源，在零售银行领域形成比较优势。截至6 月末，招行零售客户数达1.65 亿户，较上年末增4.43%；零售AUM 达9.99 万亿，较上年末增11.67%。私行客户数达11.2 万户，较上年末增11.97%；私行客户AUM达3.13 万亿，较上年末增12.78%。
大财富管理价值循环链，有望优化公司盈利模式。财富管理业务具备轻资本、弱周期属性，是商业银行应对监管资本约束、息差收窄压力的重要战略选择，也是链接社会资产、资金的连接器。招行提出构建以“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”为核心的3.0 模式，充分整合公司内外资源，有望实现财富、资管、托管、投行深度协作，为客户提供更优综合化服务。领先的服务模式有望拉动AUM、FPA 及财富管理中收快速增长，进一步优化公司盈利模式。
金融科技投入加码，赋能数字化转型。招行持续推进数字化转型，加大金融科技投入；上半年金融科技投入50.55 亿，同比增28.89%，占营收比重同比提高0.4pct至3.26%。金融科技优势将在优化客户体验、提高客户粘性、深化风险控制等方面发挥作用，赋能公司数字化转型。同时，招行也加强了成本精细化管理，提升费用运用效率，上半年成本收入比27.95%，同比下降0.27pct。
投资建议：招商银行中报业绩超预期，大财富管理战略稳步推进，带动AUM 及相关中收持续高增；资产质量稳中向好、拨备充足，未来盈利释放空间可期。我们预计2021/2022 年归属普通股股东净利润同比增长20.0%/18.1%，对应BVPS分别为29.95/35.37 元/股。考虑公司大财富管理价值循环链持续发力、金融科技投入加码，业务模式、运营模式、组织模式领先，给予2.1 倍2021 年PB，对应目标价62.9 元/股，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。