季报亮点：1、招商银行业绩保持了高质量的增长。营收端增速稳健、同比增13.

    5%：净利息收入和手续费收入增长都维持了稳定；其他非息收入在基数影响下增速回升。PPOP 增速上行、同比+15%：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润维持在20%以上的增长、同比+22.2%。2、净利息收入环比+3%：

    净息差企稳回升；规模增长稳健。单季日均净息差环比回升1bp 至2.47%。净息差的环比回升主要为资产端收益率上行贡献。生息资产收益率环比上升1bp 至3.

    97%，资产结构的调整是主要贡献。3、净非息收入同比增长21.6%，较半年度增速边际回升0.8 个点。净手续费同比增长19.7%（VS 半年度同比+23.6%）。招行手续费增速总体保持平稳，预计也将优于行业整体表现。在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花。净其他非息收入同比增速较半年度继续有较大幅的回升，同比增长28.7%（VS 1H21 同比12%）。4、资产质量指标保持在稳健优异的水平。不良实现双降、不良率在低位继续下降。不良生成也环比下降至历史低位。3Q21 不良率0.93%，在低位仍实现环比下降8bp。累积年化不良净生成0.57%，环比下降5bp。资产质量报表干净。安全边际高。拨备覆盖率在443.1%高位、环比上升3.7 个百分点。

    拨贷比4.13%，环比下降0.3%，总体在高位。另公司在拨备计提审慎度不改，仍然维持较大力度的风险成本计提。单季风险成本1.06%，高于去年同期的0.98%。

    5、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0 模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。管理零售客户总资产余额10.4 万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额8.5 万亿元。金卡及普卡、金葵花、私行客户数同比增速分别为9%、17%和23%，管理的AUM 增速分别同比17%、20%和25%，管理资产规模增速高于客户数的增长，管理的户均资产规模有所提升，或反映客户账户集中度有所提升。

    投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2021E、2022E PB 1.88X/1.64X；PE11.52X/10.02X（股份行 PB 0.72X/0.65X，PE 6.14X/5.55X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。

    我们在市场上首次提出对招商银行分部估值。1、招行的估值方法进行深度创新：拆分和预测财富管理业务收入和利润情况，估算出零售业务（扣除财富管理）和对公的ROE 并预测，对每块业务给予不同的、合理的估值方法。2、分部估值结果：招行对应2021 年底目标市值为1.69 万亿，其中财富管理、零售、对公在总市值分别占比31.4%/41.4%/27.2%。

    我们深度拆分“科技”对招行银行零售、财富管理和对公的业务赋能情况并搭建分析框架：零售体现在获客营销、运营和风控等；财富管理体现在流量获取及转化等、理财能力和资产能力；对公体现在业务线上化、客户数字化和小企业服务场景化。基于此，我们总结出招行金融科技的战略战术：全面对标互联网公司，数据驱动用户体验，新型考核指标引导长期价值，更深层次支撑是招行的文化、战略定力和组织架构。我们预计招行业务的“科技含量”会持续提高，对标互联网科技公司，科技会推动招行估值提升，支撑我们分部估值报告提出的1.69 万亿市值估值（30%+空间）。

    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。