投资要点：三季度营收端财富管理表现出稳定的可持续性，盈利端在风险扎实计提的基础上保持高水平。给予“优于大市”评级。

    盈利增速继续保持20%之上。前三季度归母净利润同比增速为22.21%，较1H21下降0.61pct；营业收入同比增速13.54%，较1H21 下降0.21pct；拨备前利润同比增速14.95%，较1H21 提高0.51pct。非息收入特别是手续费收入拉动增长，并且成本控制得当，使得公司三季度盈利能力也保持在高水平。

    资管类手续费拉动非息增长。前三季度手续费净收入同比增长19.7%，三个季度一直保持在稳定的双位数增长，我们认为表明公司有能力灵活面对市场稳固自身财富管理的领先地位。手续费占比达55%的资管相关手续费拉动手续费增长，财富管理、资产管理、托管手续费分别同比增长25.8%、45.3%、28.8%。

    息差环比小幅回升。三季度单季净息差为2.47%，环比扩大1BP。虽然负债成本小幅上升，但受益于零售贷款的持续改善。在按揭+对公房地产占比环比下降0.37pct 的同时，信用卡及消费贷占比合计环比提高，叠加贷款占比提高1.1pct，资产结构的优化使得净息差环比小幅扩大。

    对公整体风险缓释带动不良率下降。三季末不良率为0.93%，较年中下降8BP。

    1）关注贷款率0.82%，较年中上升12BP，主要是由于信用卡逾期定义时间从下次账单日提前到本次账单还款日，信用卡的关注/逾期贷款占3Q 单季零售对应环比增量的46%/86%。我们预计公司未来有能力化解切换影响。

    2）母公司逾期率1.05%，与年中持平。对公逾期率大幅下降34BP 至1.06%，抵消了信用卡带动的零售逾期率的上行。并且对公关注类贷款也环比下降了9BP至0.40%。

    3）不良生成率0.95%，与上半年持平。我们测算与上半年相比对公的不良生成同样是呈放缓趋势。因此虽然对公房地产不良率上升，但传统不良高发的制造业、批发零售业的风险持续下降，对公整体资产质量向好。

    Q3 贷款拨备回拨，加大非信贷拨备计提。上半年信贷减值损失为145 亿元，而前三季度则为112 亿元，意味着三季度公司回拨32 亿元。使得信贷成本从上半年的0.57%放缓至前三季度的0.28%。我们认为这也标志着公司过去的风险下降正转换为当前盈利的动力。即使拨备回拨，公司的拨备覆盖率也高达443.14%，环比提高3.68pct。同时，公司加大了非信贷拨备，前三季度累计计提的80%是非信贷拨备。

    投资建议。我们认为招商银行三季度营收端财富管理表现出稳定的可持续性，盈利端在风险扎实计提的基础上保持高水平。我们预测2021-2023 年EPS 为4.67、5.58、6.47 元，归母净利润增速为22.63%、19.34%、15.66%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为68.27 元；根据PB-ROE 模型给予公司2021E PB估值为2.10 倍（可比公司为0.61 倍），对应合理价值为60.44 元。因此给予合理价值区间为60.44-68.27 元（对应2021 年PE 为12.95-14.63 倍，同业公司对应PE 为5.53 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。