业绩稳健，继续加大非信贷减值损失计提力度。招商银行披露2021 年三季报，前三季度营收、PPOP、归母净利润同比分别增长13.54%、14.98%、22.21%，基本与21H1 增速相当。Q3 单季度业绩驱动来看，规模、非息、税率、成本收入比为正贡献，拨备和息差为负贡献，拨备上主要是加大了非信贷资产的减值损失计提力度。

    　　单季度息差回升。前三季度累计净息差2.48%，Q3 单季度息差2.47%，环比Q2 上升1bp，主要是高收益的信用卡贷款增长较快。负债端保持稳定，前三季度计息负债成本率1.59%，在21H1 创历史新低基础上仅略升1bp，同比下降17bp，存款/计息负债升至77.5%，存款成本率1.40%，同比下降17bp。结合资负两端，息差有望在Q4 后企稳回升。

    　　“财富管理-资产管理-投资银行”价值循环链效能进一步释放。前三季度实现财富管理类中收296.74 亿元，同比增长25.75%，其中代理基金、保险、信托、理财收入分别占35%、25%、21%、15%。资产管理、托管费收入同比分别增长45.32%、28.76%，中收业务呈现多点开花。21Q3 末，AUM 突破 10.37 万亿元，较上年末增长16.02%，私行、金葵花及以上AUM 分别占比31.48%、82.21%。

    　　不良生成同比下降，房地产领域风险可控。前三季度不良生成率0.95%，持平21H1，同比下降0.36pct。21Q3 末，不良贷款率继续降至0.93%，关注贷款率0.82%，较21H1 末有所上升，主要是信用卡贷款逾期认定时点提前所致。21Q3 末，房地产领域业务余额约9,992.09 亿元，52%为承担信用风险业务（实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资），48%为不承担信用风险业务（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具）。对公贷款中，房地产贷款占比6.93%，且主要投向优质战略客户，高信用评级客户余额占比86.74%。虽然房地产不良率有所上升，但低于对公总不良率，资产质量总体可控。加快不良认定、加大核销力度的同时，加大了非信贷拨备计提力度，21Q3 末拨备覆盖率继续提升至447.25%，全面提升风险抵补能力。

    　　盈利预测与投资建议：息差已有企稳之势，大财富更上一层楼，资产质量稳定向好，再次体现出经营稳健性和高质量发展可持续性。预计21/22 年归母净利润增速为24.3%/20.3%，EPS 为4.73/5.71 元/股，BVPS 为28.91/33.13 元/股，最新收盘价对应21/22 年PB 为1.9X/1.6X。给予A 股21 年PB 估值2X，合理价值57.83 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值71.16 港币/股（采用的港币兑人民币汇率为0.8218），均给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济超预期下滑，资产质量大幅恶化。