事件

    　　2021 年10 月22 日，招商银行披露2021 年三季报：2021 年前三季度实现营业收入2514 亿元，同比增长13.6%，营收增速超出我们的预期；实现归母净利润936 亿元，同比增长22.2%，利润增速符合我们的预期。3Q21 不良率为0.93%，季度环比下降8bps；3Q21 拨备覆盖率季度环比上升4pct 至443%。资产质量略超我们的预期。

    　　简评

    　　1. 不要轻言业绩顶，营收、利润同比增速与中报基本持平，规模、中收、拨备继续作为三大核心业绩贡献点。

    　　招行三季报继续展现强劲且稳定的盈利能力，前三季度营收与利润同比增速分别为13.5%和22.2%（1H21 分别为13.7%和22.8%），规模、非息收入、拨备分别为利润增速贡献10.3%、8.1%和4.2%，净息差略有拖累（-4.9%）。规模稳健扩张、净息差降幅有限、中收强劲增长、资产质量优秀，是招行优异基本面的四大支撑点。

    　　2. 大财富管理价值循环链的带动下，零售各级客户保持稳定增长，大财富板块收入对中收贡献接近一半。

    　　收入端，大财富板块中收保持强劲增长。9M21 招行财富管理、资产管理收入分别为297 亿元和79 亿元，同比增速分别为25.8%和45.3%。大财富板块收入占净手续费收入比重接近一半，达49.6%，占总营收比重达到14.9%。

    　　客户端，各个级别零售客户连续四季度保持稳态扩张。截至3Q21 招行零售客户达1.69 亿，基础客户、金葵花及以上客户、私行客户继续保持平稳增长，分别同比增长8.9%、17.7%和22.1%，连续四个季度增速基本稳定，彰显了招行强大的零售客户服务能力。

    　　AUM 方面，基础客户AUM 同比增速继续提升。截至3Q21招行零售总AUM 突破10 万亿，达10.4 万亿。其中，基础客户、金葵花以上、私行客户AUM 同比增速分别为19.2%、20.4%和22.8%。基础客户AUM 增速连续四个季度逐季提高，金葵花及以上和私行客户AUM 增速连续四个季度保持20%以上增长。基础客户AUM 的良好增长势头，展现了招行在长尾客群服务上加大力度，为后续客户进一步上迁打下良好基础。

    　　3. 表内承担信用风险的房地产敞口占比不足6%，整体可控，零售贷款资产质量进一步从严确认。

    　　9M21 招行信用成本（年化）仅为0.28%，同比减少88bps。9M21 信用减值损失中贷款计提拨备仅占比20%，出于对整体外部不确定性的审慎预期，招行提高非信贷提高计提拨备力度。

    　　不良率将至2014 年以来新低，拨备覆盖率进一步提升。截至3Q21，招行不良率季度环比下降8bps 至0.93%。

    　　9M21 加回核销不良生成率（测算值）同比下降40bps 至41bps。由于资产质量全面向好，尽管上半年贷款减值损失同比下降73%，但拨备覆盖率依然有所上升，季度环比提高4pct 至443%。

    　　对公贷款不良、关注、逾期均实现双降，房地产风险敞口。招行对公贷款各项资产质量指标季度环比进一步改善，尽管房地产、采矿业不良略有上升，但对整体对公不良影响有限。此外，招行在三季报详细披露房地产全口径敞口，其中表内承担信用风险的房地产业务规模共5204 亿元，占总资产比重5.8%，对公房地产贷款规模3589 亿元，占总贷款比重6.9%；表外房地产敞口合计4788 亿元（包括理财资金出资、委托贷款、代销信托、主承销债务工具），不承担信用风险。我们预计，房地产领域风险对招行资产质量影响可控。

    　　零售贷款资产质量指标略有上升，预计招行出于审慎考虑提高确认门槛，保障未来资产质量趋势平稳。小微、按揭贷款关注类规模季度环比增长规模大于逾期，我们判断，招行为应对潜在共债风险，更加严格确认资产质量分类，部分未逾期贷款主动下迁。信用卡方面，根据监管要求，招行对信用卡逾期时点由下一个账单日提前到本次账单还款日，导致关注、逾期指标略有上行，预计为一次性影响，未来趋势预计仍将保持平稳。

    　　4. 净息差基本保持稳定，零售贷款增长更强。

    　　3Q21 招行净息差季度环比提高1bp 至2.47%。资产端，各项生息资产收益率季度环比基本保持稳定，其中贷款收益率季度环比仅小幅下降4bps，总资产收益率季度环比上升1bp 至3.97%。负债端，存款成本季度环比上升4bps 至1.43%，但整体负债成本季度环比小幅上升2bps 至1.69%。

    　　贷款端，信贷资源主要向零售端倾斜。前三季度新增对公、零售、票据贴现占新增贷款比重分别为13%、58%和39%，三者较年初分别增长3%、10%和39%。我们预计，随着8 月开始专项债发行提速，招行相关配套中长期对公贷款也将有所发力。存款端，期末口径、日均口径活期存款占比均为64%，活期存款占比稳定，负债基础十分扎实。

    　　5. 盈利预测与投资建议

    　　招行2021 年三季报表现依然稳健优秀，大财富板块收入增长强劲，零售客户基础进一步夯实，资产质量持续向好。我们预计，招行2021-2023 年归母净利润增速分别为22.0%、20.3%、20.5%，当前股价对应1.88 倍21年PB。我们在2021 年3 月15 日发布的招商银行深度报告《拉平历史、国际和行业差异，上调目标估值至3 倍PB》和2021 年8 月13 日发布的《商行+投行+财富分部估值体系，目标估值3 倍PB》，从整体PB-ROE 的估值体系到商行+财富+投行的分部估值体系详细论述招行合理估值水平，当前招行盈利能力已经明显修复、轻资本业务贡献提升，而估值仍未全面反映。维持买入评级，重申目标估值3 倍21 年PB，对应20 倍21 年PE，目标价87.55 元。

    　　6. 风险提示

    　　公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）大财富管理业务推进不及预期。