事件：招商银行披露2021 三季报，9M21 实现营业收入2514 亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润936 亿元，同比增长22.2%。3Q21 不良率季度环比下降8bps 至0.93%，拨备覆盖率季度环比上升3.7pct 至443%。业绩符合预期、资产质量超预期。

    营收增速维持两位数，两年利润复合增速提速至10%，轻资本非息收入对业绩增长贡献愈发明显：9M21 招行营收同比增长13.5%（1H21:13.7%）、PPOP 同比增长14.8%（1H21:14.2%），均保持两位数较快增长。归母净利润同比增长22.2%（1H21:22.8%），两年复合增长10.1%（1H21:9.9%），ROE 同比提升1.4pct 至18.5%。从盈利驱动因子来看，轻资本中收对营收增长的驱动超越利息收入，同时资产质量改善带动拨备持续反哺利润。① 9M21 中收、利息净收入分别贡献营收增速5.6pct、5.5pct（其中规模增长贡献6.6pct、息差仍负贡献1.1pct）；② 同时，公允价值变动损益由去年同期净亏损27 亿转为净收益，带动其他非息收入同比增长27.6%，贡献营收增速2.4pct；③ 此外，信用成本下行，拨备反哺利润增速4.2pct。

    三季报亮点在于：① 零售AUM 突破10 万亿，基客/金葵花/私行客户数、户均AUM 均继续提升，带动AUM 增速保持20+%；同时财富管理收入增速持续快于AUM 增速；② 零售信贷增长投放提速，信用卡、消费贷、小微均继续放量，带动息差环比企稳走阔；③ 不良率、不良生成均继续改善，不良率已回到1%以下，同时大幅增提非信贷拨备“藏金”。

    稍有瑕疵之处：① 对公有效信贷需求边际趋弱，其投放多以票据承接；② 存款增长小幅承压；③ 信用卡（主因逾期认定时点提前）及小微客户逾期、关注均环比有所上行。

    1）轻资本业务表现出色，零售AUM 突破10 万亿，客户数、户均AUM、财富管理收入均同向正增长：① 3Q21 招行零售客户数已达1.69 亿，继续保持单季约400 万的客户增量。其中金葵花及以上、私行客户分别达355 万和11.7 万，同比增长17.7%和22.1%（2Q21:17.8%/23.0%）。② 在保持客户数较快增长同时，户均AUM 继续提升，基础客户（剔除金葵花及以上客户后的零售客户）、金葵花及以上客户户均AUM 分别提升至1.12万和240 万（2Q21:1.09 万/239 万），私行客户户均AUM 也保持约2789 万（2Q21:2795万），带动零售AUM 同比增长达20.2%，零售AUM 已突破10 万亿。③ 从创收来看，9M21 中收同比增长19.7%，中收占比30.1%（1H21:31.0%）；其中财富管理业务收入占中收近40%，同比增长25.8%（1H21:34%），持续快于AUM 增长。除代理信托计划增速放缓外，其他各项业务收入均保持约25%以上增速。此外，托管费收入同比增长29%、来自招银理财、招商基金等子公司的资产管理手续费收入也保持45%以上的快速增长，非传统零售业务收入（剔除银行卡、结算清算手续费）占中收比重接近70%。

    2）三季度信贷资源继续向零售倾斜，信用卡、消费贷、小微持续放量，高收益资产占比提升带动息差环比小幅走阔。但对公有效需求边际趋弱，三季度存款增长小幅承压：

    ① 3Q21 招行贷款同比增长9.9%（2Q21:11.0%），单季新增信贷提升至1196 亿（2Q21:844 亿），贷款占比环比提升至61.7%（2Q21:60.6%）。新增贷款中70%投向零售，其中超过50%投向信用卡（自二季度以来，信用卡单季新增均超过400 亿）；消费贷、小微分别占新增投放20%和15%。目前招行零售贷款占比已提升至56.1%（上年末：55.9%），且其中非按揭贷款占零售贷款比重已提升至54%（上年末：52%）。高收益资产占比提升下，9M21 招行净息差2.48%（1H21:2.49%），同比虽仍收窄3bps，但3Q21 净息差已环比走阔1bp 至2.47%。

    ② 但另一方面，对公有效信贷需求边际趋弱，三季度招行一般对公贷款延续少增，新增对公贷款主要靠票据贴现支持。而负债端存款增长也小幅承压，3Q21 招行存款同比增长9.4%（2Q21:9.9%），单季存款增量仅318 亿（集团口径），相较于此前三年同期平均增量约600 亿（母行口径）明显减少。这一方面或由于“金九银十”的季节性因素导致企业活期存款下降、以及主动加强成本管控等因素影响；另一方面也反映稳存增存压力边际加大。但总体来看，3Q21 招行存款占比74%、其中活期存款占比超六成，预计仍是可比同业的最高水平。扎实的存款基础是招行显著拉开与同业差距的负债端护城河。

    3）资产质量整体延续向好，三季度零售业务关注率有所上行但无伤大雅。重点关注：①不良率重回1%以下，不良生成持续放缓；② 对非信贷资产进一步加大拨备计提力度；③ 充分披露房地产业务风险敞口回应市场关切，缓释投资者担忧。

    ① 3Q21 招行不良双降，不良贷款季度环比减少5.9%，不良率季度环比下行8bps 至0.93%，已达近8 年最优。其中对公不良率季度环比大幅下降23bps 至1.47%，零售不良率季度环比上升2bps 至0.78%，仍保持较低水平。测算3Q21 年化加回核销后不良生成率季度环比持平0.93bps，对公、零售均延续下行。

    ② 3Q21 招行拨备覆盖率保持443%，季度环比小幅上升3.7pct。注意到自去年下半年以来，随着资产质量趋于稳定，招行贷款减值损失计提金额持续减少，3Q21 贷款减值损失冲回32 亿，预计一方面与计提较少、另一方面与前期计提的减值损失转回较多有关。

    此外，在拨备覆盖率已经较高的基础上，招行未再增厚贷款拨备（保持拨备覆盖率约440%窄幅波动），转而加大非信贷拨备计提力度“藏金”。在非信贷拨备扎实的基础上（2Q21表内非标拨贷比达23%），3Q21 仍计提达176 亿（2Q21 计提206 亿，2020 年全年计提181 亿），若将去年下半年以来计提的非信贷拨备还原进贷款拨备，则当前拨备覆盖率已接近560%。在风控扎实、不良稳定、拨备维持高位的基础上，实现利润和拨备的动态平衡、保持可持续且稳定的业绩增长，预计将是未来招行业绩释放的主基调。

    ③ 针对房地产领域的风险管控，判断三季度招行大幅压降涉房相关非信贷风险敞口规模。

    3Q21 招行境内房地产公司贷款余额3589 亿，占贷款比重环比稳定约6.9%，而3Q21集团口径房地产业务广义总敞口下降至5204 亿元，占表内总资产比重收窄至5.8%（2Q21 母行口径6438 亿元，占母行口径表内总资产7.7%）。此外，另有集团理财资金出资、委托贷款等不承担信用风险的业务余额4788 亿，风险完全可控。在聚焦优质战略客户、从严管控的审慎战略下，预计资产质量会延续向好趋势。

    ④ 3Q21 招行母行口径逾期率环比持平1.05%，其中对公逾期率环比下降35bps 至1.06%，而零售逾期率环比上升24bps 至1.22%；关注率环比上升13bps 至0.82bps，其中对公关注率下降9bps 至0.40，而零售关注率上升29bps 至1.21%。细化从结构来看，3Q21 零售逾期贷款、关注贷款分别增加78 亿和92 亿，主要增量来自信用卡和零售小微。其中，（1）信用卡逾期贷款、关注贷款分别增加67 亿和43 亿，主要由于贷款逾期认定时点调整（根据监管要求，信用卡逾期认定时点由下一账单日提前到本次账单还款截止日）。（2）零售小微客户逾期贷款、关注贷款分别环比增加7 亿、12 亿，预计与大宗商品价格上涨，部分小微客户风险有所暴露有关。当前招行零售小微贷款逾期率仅0.63%，关注率、不良率同样维持低位，分别为0.37%和0.59%。（3）此外注意到，在按揭逾期贷款环比保持稳定的情况下，招行主动下迁，3Q21 按揭关注贷款增加 36亿，考虑到按揭贷款抵押物充足、当前招行按揭关注率、不良率分别仅0.38%和0.24%，这部分风险亦可控。

    投资分析意见：招行三季报营收表现、尤其轻资本运营能力表现突出，盈利能力亦稳步改善，ROE 同比持续提升。资产质量整体向好、拨备基础非常扎实，部分零售产品季度间逾期关注有所波动但瑕不掩瑜。3Q21 招行核心一级资本充足率达12.31%，季度环比上升0.4pct，预计继续位居可比同业第一，亦具备极强的内生资本补充能力和穿越周期、可持续的盈利能力。基于风险审慎考虑调整未来三年业绩增速预测，调高非信贷信用成本，预计2021-23 年归母净利润同比增速分别为22.1%、18.8%、20.1%（原预测23.3%、23.7%、24.0%），当前股价对应1.87 倍21 年PB，维持“买入”评级。

    风险提示：经济下行引发行业性信用风险；息差改善不及预期。