事项：招商银行发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入2,514.10 亿元，归母净利润936.15 亿元，同比分别+13.54%/+22.21%；不良率季度环比降低0.08pct 至0.93%。

    　　 营收增速平稳，盈利保持高增。（1）收入端：前三季度营业收入同比+13.54%（上半年同比+13.75%），保持稳定增长。（2）成本端：前三季度公司成本收入比同比小幅下降0.8pct 至29.15%，成本控制能力保持稳定。（3）拨备端：

    　　前三季度合计贷款减值损失仅为去年同期的27.12%，三季度单季贷款减值损失回拨32.16 亿元，资产质量提升带来拨备反哺盈利效应明显，前三季度归母净利润同比+22.21%（上半年同比+22.82%），盈利保持高增。

    　　 规模增速放缓，息差环比小幅提升。（1）规模扩张速度放缓，三季度公司总资产规模环比+0.36%（Q2 环比+2.55%），外部信用环境收敛背景下，公司扩表速度放缓。（2）息差环比小幅提升：前三季度公司净息差2.48%，同比下降3bps，Q3 单季净息差2.47%，环比上升1bp。主要原因是高收益的信用卡贷款增长较快，叠加准备金率下调因素影响，生息资产结构得到进一步优化。

    　　 手续费收入多点开花，投资业务同比改善。前三季度公司实现非利息收入1,007.72 亿元，同比+21.57%（上半年同比+20.75%），占营收比重同比提升2.64pcts 至41.13%，具体来看：（1）手续费收入多点开花：前三季度公司实现手续费收入757.34 亿元，同比+19.69%（上半年同比+23.62%），在上半年的高增长基础上增幅保持稳健，其中财富管理手续费/资产管理手续费/托管费同比分别+25,75%/45.32%/28.76%，大财富管理价值循环链带动业务多点开花。

    　　（2）投资业务表现回暖：前三季度“投资收益+公允价值变动损益”同比+31.61%（上半年同比+13.91%），去年三季度债市波动加剧拉低投资收益，今年投资收益改善明显，除低基数效应外，今年利率中枢下行对债券投资也有造好作用。

    　　 零售客群基础持续夯实，财富管理平台建设成效显著。（1）零售客群持续增长：

    　　三季度末公司零售客户数/金葵花客户数/私行客户数分别为16,533.50/354.79/11.71 万户，较年初提升6.74%/18.19%/17.14%，零售客群保持稳定增长。（2）零售AUM 突破10 万亿元：三季度末零售客户AUM 较年初+16.02%，突破10万亿元，其中金葵花客户/私行客户AUM分别+16.11%/+17.69%，高端客群AUM增长明显，基础客户AUM 增速连续四个季度逐季提高，显示公司在基础客群经营不断发力。（3）财富管理手续费平稳增长：前三季度公司财富管理手续费同比+25.75%，其中代销理财收入同比+42.41%（上半年+32.56%），体现公司开放平台建设及产品组织卓有成效。

    　　 资产质量进一步提升，拨备覆盖率保持高位。（1）账面不良率持续下降：三季度不良贷款率季度环比下降0.08pct 至0.93%，延续下降趋势，已降至2014 年一季度之后的最优值，资产质量持续改善。其中关注度较高的信用卡业务不良率季度环比下降0.04pct 至1.54%，信用卡资产质量提升。（2）拨备水平进一步提升：三季度末公司拨备覆盖率环比继续提升3.68pcts 至443.14% ，风险抵补能力进一步夯实。（3）非信贷资产损失计提增加：公司前三季度非信贷信用减值损失达到450.25 亿元（去年同期为110.67 亿元），信贷资产质量保持优异的同时，公司主动加大对非信贷资产的拨备计提力度，有助于保持整体经营稳定。（4）主动披露对公房地产贷款资产质量可控：三季度末对公房地产不良贷款率1.29%，虽较上年末上升1.06pcts，但较公贷款不良率低0.18pct。

    　　 风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　 投资建议：稳定的业绩，可靠的资产。招商银行业绩保持稳健增长，资产质量持续优异，公司经营着眼长期，战略明确，利润增长稳定性强，目前公司在大财富管理价值循环链的带动下，各项业务有望多点开花，协调发展。我们小幅上调2021/22 年EPS 预测至4.52/5.36 元（原预测为4.42/5.30 元），当前A股股价对应2021 年1.90xPB。基于2021 年2.24xPB，维持公司目标价64.00元，维持“买入”评级。