事件：10 月22 日，招商银行公布2021 年三季报，前三季度实现营收/拨备前利润/归母净利润2514.1/1729.2/936.2 亿元，分别同比增长13.5%/15.0%/22.2%。
年化ROA、ROE为1.44%、18.1%，分别同比上升0.13、1.1 个百分点。
业绩点评：
盈利高增符合预期，中收持续强劲增长。公司前三季度净利增速22%，符合我们预期。整体来看，中收高增助推营收维持较快增长，拨备计提力度下降对盈利提升也有较大贡献。
从收入端看，受规模扩张放缓影响，净利息收入增长稳中略降；值得注意的是，公司中收表现持续亮眼，主要得益于大财富管理价值循环链带动。净手续费收入同比高增19.7%，占营收比重达30%。其中，与财富管理业务相关（财富管理、资产管理、托管业务）的中收占手续费收入50%以上，同比增速均在25%以上。我们预计在大财富管理价值循环链的总框架引领下，招行手续费收入将保持高增长态势。
从支出端看，全口径拨备计提力度有所降低。信贷拨备计提下降而非信贷类拨备计提力度加大。前三季度资产减值损失计提562.7 亿，同比增7.1%，其中信贷资产减值损失112.41 亿元，同比下降达72.6%。在此影响下，拨贷比持续下降至4.13%，但仍为同业领先水平；非信贷资产减值损失228.亿元，同比增12.6%。预计为应对4 季度拟回表表外资产，公司提前加大了非信贷资产减值损失计提，后续进一步拨备计提压力或不大。
资负结构调整，单季净息差环比回升1BP。前三季度净息差2.48%，同比下降3BP，主要是去年LPR 多次下调叠加对公有效信贷需求有所下降的利率因素影响。为应对利率压力，公司积极进行结构摆布，资产端推动信用卡业务恢复增长，加快个人消费贷款、小微企业贷款等高收益资产投放；负债端管控负债成本，活期存款延续较好增长且具备稳定性。前三季度活期存款日均余额占总存款日均余额比重为64.6%，同比提升5.8pct，带动存款成本同比下降17BP 至1.40%的行业较低水平。三季度单季净息差环比回升1BP 至2.47%。我们预计资产利率下行压力仍存，后续净息差仍将承压。
部分房企信用风险暴露对其影响可控，资产质量维持平稳。公司不良贷款额及比率环比继续下行。关注贷款额及比率环比上升，主要是对零售贷款采取了更加审慎的关注贷款分类标准（零售关注贷款率环比上升29BP 至1.21%）。
考虑到公司风险管控持续审慎严格，前三季度年化不良生成率仅0.95%，同比下降36BP，我们预计后续不良生成压力不大。招行三季报特别披露了房地产领域资产质量情况。房地产类贷款受部分房企信用风险暴露影响，不良率较上年末上升1.06pct。考虑公司承担信用风险的房地产客户资质较优，主要为总分行战略客户，以及高信用评级客户贷款余额占比达86.7%，我们预计这一领域资产质量或在可控范围内。
核心逻辑：
战略具有领先优势，坚持零售、轻型银行转型。招行较早开启零售转型，并坚持战略定位。在转型过程中紧跟客户需求，推出一系列拳头产品，包括一卡通、信用卡、金葵花理财、私人银行等，积累了优质客户资源，在零售银行领域形成比较优势。截至6 月末，招行零售客户数达1.69 亿户，较上年末增7.0%；零售AUM突破10 万亿，达到10.4 万亿，较上年末增16.0%。私行客户数达11.7 万户，较上年末增17.1%；私行客户AUM达3.27 万亿，较上年末增17.7%。
大财富管理价值循环链，有望优化公司盈利模式。财富管理业务具备轻资本、弱周期属性，是商业银行应对监管资本约束、息差收窄压力的重要战略选择，也是链接社会资产、资金的连接器。招行提出构建以“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”为核心的3.0 模式，充分整合公司内外资源，有望实现财富、资管、托管、投行深度协作，为客户提供更优综合化服务。领先的服务模式有望拉动AUM、FPA 及财富管理中收快速增长，进一步优化公司盈利模式。
金融科技投入加码，赋能数字化转型。招行持续推进数字化转型，加大金融科技投入；上半年金融科技投入50.55 亿，同比增28.89%，占营收比重同比提高0.4pct 至3.26%。金融科技优势将在优化客户体验、提高客户粘性、深化风险控制等方面发挥作用，赋能公司数字化转型。同时，招行也加强了成本精细化管理，提升费用运用效率，上半年成本收入比27.95%，同比下降0.27pct。
投资建议：招商银行三季报业绩符合预期，大财富管理战略稳步推进，带动AUM及相关中收持续高增；部分房企信用风险暴露对其影响可控、全口径拨备充足。我们预计2021/2022 年归属普通股股东净利润同比增长21.7%/19.1%，对应BVPS 分别为30.0/35.6 元/股。考虑公司大财富管理价值循环链持续发力、金融科技投入加码，业务模式、运营模式、组织模式领先，给予2.1 倍2021 年PB，对应目标价63.0 元/股，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济失速下行导致资产质量恶化；监管政策预期外变动等。