核心观点：

    　　业绩全面高增，非息收入占比提升。招商银行发布2021 年度报告，全年营收、PPOP、归母净利润同比分别增长14.0%、14.4%、23.2%，业绩全面向好。得益于大财富管理收入快速增长，轻型银行战略成效显著，全年非息收入同比增长20.8%，占营收比重同比提升2.14pct 至38.44%，成本收入比同比下降0.18pct 至33.12%。

    　　息差平稳，存款量价双优。Q4 单季度息差继续回升，全年息差2.48%，同比下降1bp，计息负债成本率同比下降14bp。资产端以量补价，相对高收益的贷款占比提升，部分对冲了收益端因LPR 下调带来的累积效应影响。负债端坚持精细化管理，Q4 单季度存款增长创近三年单季度最高，2021 年末活期存款占比提升至66.3%，全部/对公/个人存款成本率同比降幅均为14bp。预计2022 年负债端成本有所上行并保持刚性，资产端收益率大概率下行，息差承压但仍能保持较优水平。

    　　“财富管理-资产管理-投资银行”价值循环链高效运转。2021 年末，零售客群突破1.7 亿户，零售AUM 突破10 万亿元，托管规模接近20 万亿元，资产管理规模突破4 万亿元，对公FPA 接近5 万亿元，非传统融资余额占比提升至47.79%。全年大财富管理收入占营收比重接近16%，财富管理/资产管理/托管业务中收占比68.8%/20.8%/10.4%，同比增长29.00%/57.52%/27.75%。

    　　不良双降，拨备厚实，资产质量保持优秀。（1）2021 年末，不良/关注/逾期率为0.91%/0.84%/1.02%，同比变动-0.16pct/+0.03pct/-0.10pct，关注贷款率上升主要是信用卡贷款逾期认定时点提前所致。对公房地产贷款占总贷款比重降至6.8%，不良率1.39%，主要受部分“高负债、高杠杆、高周转”运营房企债务风险上升影响，预计后续资产质量保持稳定。（2）2021 年披露不良生成率0.95%，同比下降0.31pct；逾期90天以上贷款偏离度69.0%，同比下降7.43pct；全年累计处置不良贷款500.34 亿元。不良认定从严，不良处置力度不减。（3）信用成本同比下降0.30pct 至0.73%，信贷拨备计提顺势下降，前瞻性加大非信贷拨备计提力度，拨备覆盖率提升至483.87%，风险抵补能力保持强劲。

    　　盈利预测与投资建议：预计22/23 年归母净利润增速为14.3%/15.8%，EPS 为5.29/6.15 元/股，BVPS 为32.90/37.43 元/股，最新A 股收盘价对应22/23 年PB 为1.4X/1.2X。“大财富管理、数字化运营和开放融合”的3.0 模式取得突破，飞轮效应加速价值成长。给予A 股22 年PB估值2.0X，对应合理价值65.81 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值87.51 港币/股（采用的港币兑人民币汇率为0.8137），均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。