事件概述

    招商银行发布年报：2021 年实现营业收入3312.53 亿元(+14.04%，YoY)，营业利润1480.19 亿元(+20.69%，YoY)，归母净利润1199.22 亿元(+23.20%，YoY)；2021 年末总资产9.25 万亿元(+10.62%，YoY；+3.72%，QoQ)，存款6.35 万亿元(+12.77%，YoY；+5.57%，QoQ)，贷款5.57 万亿元(+10.76%，YoY；+1.25%，QoQ)。

    零售AUM 10.76 万亿元(+20.33%，YoY)；2021A 净息差2.48%(-1bp，YoY)，Q4 净息差2.48%(+1bp，QoQ)；不良贷款率0.91%(-2bp，QoQ)，拨备覆盖率483.87%(+40.73pct，QoQ)，资本充足率17.48%(+1.12pct，QoQ)；年化ROE16.96%(+1.23pct，YoY)。拟派现1.522 元/股，分红率33%。

    分析判断:

    四季度营收提速，全年财富管理贡献过半中收；Q4 减值少提赋能利润弹性空间营收端，2021 年营收累计同比+14%，在前三季度增速基础上再提升0.5pct，四季度营收提速主要源于：1）收息业务年末量价齐升，拉动利息净收入Q4 单季同比增14.6%，环比Q3 提升7pct，全年利息净收入实现10.2%的双位数增速。2）非息收入延续稳健，虽然因公允价值变动科目的低基数扰动消退，投资类非佣金收入的季度高增速有所回落，但全年招行手续费收入和其他非息收入分别同比+18.8%/+30.9%，带动全年营收端非息收入占比较2020A 提升2pct 至38.4%居上市银行前列。具体看中收结构，此次年报科目微调，将原有的“代理服务、托管及其他受托、其他”科目进一步细分为“财富管理、资产管理、托管业务、其他”四类，以代理代销收入为主的财富管理收入、以子公司基金理财资管为主的资管收入、以及托管业务收入分别实现29%/58%/28%的年增速，合计贡献总佣金收入的51%，其中结构上虽然受市场影响，代销非货基、信托、保险等规模同比略有下降，但代理基金、保险、代销理财收入分别贡献36.2%/42.8%/53.7%的高增速；整体银行卡交易同比微降0.89%。

    在营收提速的同时，得益于稳定优异的资产质量，招行全年减值计提力度边际趋缓。2021 年计提规模仅同比微增2%，其中贷款减值同比少计提21%的情况下，主要前瞻性增提了同业和表外的减值损失，整体非信贷类减值同比多提62%，占全年总减值损失的44%。而Q4 单季减值损失仅101 亿元（同比-19%），结构上增提信贷类以增厚拨备，同时非信贷类减值为负，反映整体安全边际或较为充分。减值少提下，招行全年归母净利润增速23.2%创近六年新高，较前三季度进一步提升1pct，Q4 单季利润增速26.8%，也高于银保监会披露的股份行整体水平。公司2021 年ROE 提升1.23pct 至16.96%，我们认为战略执行的一贯性下经营成效的落地，是招行营收端保持稳健的基础，客群精细化运作下，优异的风控和质量保障业绩释放空间。

    四季度增配对公贷款，存款量增质优贡献息差同环比企稳回升☆ 资产端：四季度扩表速度明显提升，资产规模环比+3.7%，其中贷款规模稳步增长1.3%，投资资产规模略有压降的同时主要增配了同业资产。全年总资产和贷款增速分别为10.5%和10.8%，投资资产仅+4.4%，主要是非标投资规模压降过半。贷款投向上：1）全年来看，对公和零售贷款年增幅分别为6.6%、11.4%，年末整体资产端贷款占比、贷款中零售贷款占比分别为57.7%、53.6%，均较年初有小幅提升。零售贷款中，按揭增速趋缓仅7.8%，主要是信用卡和小微贷款分别增长12.5%、18.1%。2）单季度来看，四季度对公贷款投放情况改善，Q4新增689 亿元贷款中，票据规模压降明显的同时，对公和零售分别新增572 和398 亿元。零售贷款增量主要投放按揭，母行口径下，Q4 零售增量中82%投向按揭，包含联合贷款的其他个贷规模继续压降。3）对公贷款投放 行业来看，2021 年批零、采矿和金融业贷款规模较年初压降，主要增配制造业和基建类，1337 亿元的对公贷款增量中，制造业和交运仓储的增量占比达到62%，房地产业贷款压降集中在下半年，占比较年初降0.7pct 至18.7%。总体而言，全年贷款投放在保持零售过半结构的同时，对公贷款由中期票据拉动转向年末一般对公贷款多增，反映招行较强的资产获取能力。高级法下公司2021 年核心资本充足率12.66%，环比Q3 提升35BP。

    负债端：四季度存款表现亮眼，是支撑资产端扩表的主要因素。主动负债经过三季度的压降后Q4 再度扩增，同时存款规模环比+5.5%，较三季度有明显抬升。全年存款同比增速12.7%，高于总资产和贷款10%左右的增速，负债端存款占比进一步提升至76%的阶段新高，负债结构持续优化。存款结构来看，四季度存款增量九成以上为活期存款，主要由对公活期存款贡献，年末活期存款占比65.9%，较2020 年提升0.5pct；活期存款日均余额占总存款日均余额的比例达64.5%，同比提高4.5pct。核心存款表现靓丽的同时，结构性存款余额较年初压降，占定期存款的比例降2pct 至12%。

    净息差：公司披露2021A 净息差2.48%，同比降1bp，其中Q4 单季净息差2.48%，环比Q3 延续回升1BP，年内已企稳回升，同比20Q4 提升7BP。一方面四季度贷款收益率和资产端整体收益率环比均已经企稳，另一方面虽然存款成本率环比还有1BP 的上浮，但得益于负债结构优化以及宽流动性下的主动负债成本下行，付息成本率环比也持平Q3。全年来看，息差企稳是定价和结构多方面共同作用，其中存款在活化程度提升的同时，定期存款利率较2020 年降幅18BP，对冲了资产端收益率的下行。

    四季度不良延续双降但结构上有所暴露，风险抵御水平继续提升资产质量来看：1）四季度不良延续双降，规模环比降1%的同时不良率降2BP 至0.91%。2）先行指标方面，关注类贷款占比环比Q3 微增2BP 至0.84%，但处于行业低位；相应的逾期贷款占比1.03%，较前两个季度微增1BP。公司披露指标的提升主要源于信用卡逾期认定试点前置、以及关注类认定标准的趋严，结合公司逾期90+/不良环比再降1.4pct 至69%，整体认定较为审慎。3）结构来看，加大处置力度下，年末对公贷款不良率1.24%，较年初大降34BP；母行口径的Q4 对公贷款不良率环比再降16BP，关注类和逾期贷款占比分别为0.56%和1%也处于低位。零售贷款不良率持平年初于0.81%，但较中期走高5BP；母行口径下的各类零售贷款不良率均较年初压降，但下半年以来有浮动，Q4 按揭、信用卡、小微贷款不良率分别环比上浮4BP/11BP/3BP，其他类零售贷款不良率走高，主要是消费贷中的线上联合贷转入其他类统计，规模压降下拖累整体零售贷款表现。4）行业层面，对公贷款各行业不良率均有压降，波动主要来自房地产领域，受宏观环境和行业监管影响，不良率环比Q3 走高12BP 至1.41%，但相关风险可控，主要来自地产领域敞口和结构都有所控压，年末承担信用风险的地产相关业务余额5115 亿元，环比Q3 压降约90 亿元，年增幅仅3.48%；其中对公房地产贷款3560 亿元，占总贷款的6.78%，环比Q3 再降0.15pct，而不担风险的委贷、代销信托等类型产品规模也较上年降超20%。

    5）招行2021 全年不良生成率0.95%，同比降31BP，较低的不良生成下，减值计提和核销力度均放缓，信用成本率仅0.7%，同时拨备覆盖率收录483.87%，年增幅超46pct。

    轻型银行战略框架明晰，零售AUM 稳步扩容

    公司年报对于3.0 模式做了更进一步的解读，将公司“轻型银行”的运营模式具体落在“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”，整体实现良好开局：

    1）财富管理厚积薄发，年末零售客户数达到1.73 亿户，年增速和Q4 单季增幅分别为9.5%、2.4%，金葵花以上客户和私行客户分别增18.4%和22.1%。规模上，年末零售AUM 稳步扩容至10.76 万亿元，单季环比增幅3.7%，全年增速超20%，零售AUM/总资产达到116%，较年初提升9.4pct，环比持平Q3。结构上，零售AUM 全年增量中82%来自金葵花以上客户，整体户均AUM 环比Q3 再增800 元至6.22 万元，其中私行AUM 单季增幅3.9%，户均AUM 为2780 万元。此外，招商银行+掌上生活两大App 累计用户数2.97 亿户，年增速在16.5%，MAU 达1.11 亿户。

    2）对公客户运营扩容资产端的同时，也贡献了良好的存款沉淀，零售优势又进一步赋能对公业务，包括带动托管业务规模年增21%达19.46 万亿元，2021 年新发公募基金托管只数和规模均列市场第一；包括招银理财、招商基金的四家子公司资管总规模达4.31 万亿元，年增幅15%。其中招银理财在管理财余额2.78 万亿元，年增速13.47%，实现净利润32 亿元，年化ROE 达35%。

    3）开放融合的组织模式包括零售条线的“宽岗机制”试点（打通市场拓展、财富管理、零售信贷、信用卡等岗位权限），以及批发条线的“项目制经营”试点（围绕核心客户及其投资链、产业链企业建立“虚拟部门”，来自客户、产品、风险部门、不同分行的成员共同承担职责分工）。以客户为中心的发展模式，有望在运营增量以外，进一步挖掘存量客户价值。

    投资建议

    总体来看招商银行年报业绩靓丽，亮点方面值得关注：1）四季度量升价稳以及中收快增，贡献营收端增长提速；2）资负两端贷款和存款占比延续提升，且四季度一方面对公贷款投放良好，另一方面存款表现亮眼，进一步贡献息差同环比回升；3）资产质量表观数据持续向好，以及表外减值计提较为充分下，信用成本整体已降至低位，拨覆率自然大幅上行；4）轻型银行战略纵深推进，客群覆盖和业务量持续兑现，赋能资产获取和存款沉淀。

    我们持续看好招行“财富管理—资产管理—投资银行”的大财富管理价值循环链对业绩的驱动，未来关注科技驱动和组织模式变革对整体战略落地效率的贡献。鉴于年报业绩表现，我们小幅调整公司22-24 年营收3628/4102/- 亿元的预测至3659/4124/4695 亿元， 22-24 年归母净利润1367/1600/- 亿元的预测至1379/1609/1888 亿元，对应增速为15.0%/16.6%/17.3%；22-24 年EPS5.35/6.28/-元的预测至5.40/6.32/7.42元，对应2022 年3 月18 日46.17 元/股收盘价，PB 分别为1.41/1.25/1.10 倍。目前市场资金面扰动公司PB回调，估值回升空间打开，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。