投资要点：招商银行交出的2021 年“成绩单”延续“优等生”风范，维持“优于大市”评级。

    净息差连续两季度改善。2021 年招行净息差为2.48%，Q4 单季度净息差也是2.48%，较2021Q3 上升1BP，连续两季度保持回升态势。我们认为净息差向好主要因为招行计息负债结构优化，在同业业务中占据优势，同时保持存贷款利率的基本稳定。2021Q4 招行客户存款（按平均余额计算）占比上升1.8pct，有效拉低了计息负债平均利率。四季度贷款平均利率与2021Q3 相同，存款平均利率略升1BP，而同业资产的平均利率比2021Q3 高8BP，同业负债则环比低2BP。

    非息收入全面开花。零售管理客户总资产（AUM）突破10 万亿元，增量再破万亿元，较2021 年中增长7.75%。财富管理、资产管理和托管业务多点开花，协调发展，使非利息净收入占比进一步提升。公司深耕公募基金业务，在交易及保有环节的收入均实现增长，存量规模稳步增加，使代理基金收入同比增长36.2%；代销理财收入62.92 亿元，同比增长54%，主要是得益于招银理财的产品优势及平台建设，零售理财销售规模增长较好。资产管理手续费及佣金收入108.56 亿元，同比增长58%，主要归因于招商基金和招银国际的基金管理费收入，以及招银理财的理财产品手续费收入增长。托管业务规模增长辅以结构优化，令托管业务佣金收入同比增长28%，达到54.33 亿元。

    拨备覆盖率较业绩快报中更高。和2021 年1 月发布的业绩快报对比，年报中营业收入未有大变动，归母净利润与不良率不变，但拨备覆盖率提升到了483.87%，比业绩快报披露值高43pct，环比21Q3 上升41pct。2021 年非信贷损失准备为585 亿元，同比增65%，与上年增速相似；非信贷损失准备/非信贷资产为2.12%，较2020 年提高了58BP，我们认为计提已较为充分。

    资产保持高质量发展。在招行按照监管要求调整逾期及关注类认定标准的情况下，逾期贷款占比1.02%，与2021Q3 持平，同比下降10BP；关注类贷款占比0.84%，环比略增2BP。关注类贷款迁徙率进一步下降至24.11%，比2021 年上半年低2.15pct。21 年末公司贷款不良率为1.24%，同比降34BP。除房地产业、采矿业与文娱业外，投向其余行业贷款的不良率或显著降低，或基本不变。零售贷款不良率与上年持平，其中小微贷款不良率同比降2BP，个人住房贷款同比降1BP。

    投资建议：招商银行2021 年全年的资产质量表现十分优秀，营收和利润方面也表现出色，我们持续看好公司未来发展。我们预测2022-2024 年EPS 为5.41、6.18、7.07 元，归母净利润增速为15.08%、14.19%、14.22%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为74.76 元；根据PB-ROE 模型给予公司2022E PB估值为2.00 倍（可比公司为0.49 倍），对应合理价值为65.80 元。因此给予合理价值区间为65.80-74.76 元（对应2022 年PE 为12.17-13.83 倍，同业公司对应PE 为4.42 倍），维持“优于大市”评级。

    风险提示：经济复苏不及预期；企业盈利大幅度下降。