季报亮点：1、1 季度营收端同比增8.3%，基本符合预期：净利息收入增速稳定在高位、同比10%。手续费如预期般是拖累项，在高基数基础同比仅增5.5%。PPOP 同比增8.7%、增速略微高于营收：前期的科技投入在费用效能提升这块逐步转化。净利润增速回归疫情前正常水平、同比+12.5%；拨备有释放利润的空间。

    　　2、净利息收入环比增长2.2 个百分点：规模增长稳健，单1 季度净息差环比回升。

    　　其中单季日均生息资产环比增长3.4%，单季日均净息差环比回升3bp 至2.51%。

    　　净息差的环比回升主要为负债端成本下行贡献，资产端收益率平稳。年初公司实现存款开门红，随着低成本存款占比的提升，一定程度贡献负债端成本下行。3、1 季度存款开门红亮眼。1 季度存款增量远超去年同期，新增3867 亿、较去年同期多增1025 亿；也远超贷款新增规模（1334 亿）。4、公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0 模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。零售客户数1.76 亿户。其中金葵花及以上389 万户，私行客户数12.5 万户。客户数增长，财富客户保持较高速增长。零售客户同比增9.1%，金葵花和私行客户分别同比增18%和17%。管理零售客户总资产余额11.3 万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额9.3 万亿元，私行管理资产规模3.5 万亿。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM 增速分别同比21.5%、17.6%和17.3%，管理客户户均资产规模有提升；客户账户集中度有所提升。AUM 增速高于财富管理收入增速，其中储蓄存款增速不弱是主要支撑，AUM 环比增5.4%，储蓄存款环比增6.4%；另理财预计增长也不弱。

    　　季报不足：1、手续费如期走弱，净手续费同比增长5.5%（VS 2021 年同比+18.

    　　8%）。财富管理手续费增速减弱是主要拖累、同比-11%。资本市场行情低迷，新发基金承压；叠加表外地产压力，使得代理基金和信托收入均有较大幅的下降。2、地产、零售等不良压力边际有起来。1Q22 不良率0.94%，环比上升3bp。单季年化不良净生成0.71%，环比上升23bp。公司也同步加大不良确认和处置力度，总体安全边际仍然较高。对公端这几年转型战略大客户卓有成效，基本成为公司对公端资产质量的压舱石，战略客户贷款占比对公贷款接近60%。零售端客群相对优质，按揭是基本盘，小微信贷逾期率低于不良率且维持在低位、风控较好。

    　　投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2022E、2023E PB 1.3X/1.14X；PE7.93X/6.91X（股份行 PB 0.58X/0.52X，PE 5.05X/4.

    　　57X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。

    　　招商银行价值与领导离任的理解：近期领导的变化，会给市场情绪带来负面影响；中长期看，招行的独特价值没有变，新领导人落地后，市场信心会回来。1、行长离任预计不是其在招行业务的原因，招行本身没有风险。2、招行的独特价值在于其40 年来在零售和财富管理赛道，逐渐积累起来“商业模式的护城河”；在于长期形成的内部市场化、外部客户导向的“企业文化”（在银行业内里是稀缺的）；　　在于一大批务实勤奋、专业和进取正派的中高层和业务骨干形成的“团队人员”。

    　　这些底层价值，不会因为行长的变化而变化。3、招行的独特价值在于招商局大股东提供的良好的公司治理结构。招商局是最市场化、国际化的集团之一，40 年为招行选出了三位优秀的行长，也为招行设计了行长负责制、适度监管的市场化公司治理结构。选出优秀新行长，是大概率事件。

    　　注：根据1 季度财报，我们微调盈利预测，预计2022-2023 年归母净利润为1369 亿和1568 亿（前值为1384 亿和1597 亿）。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。