事件：

    2022 年4 月22 日，招商银行披露2022 年一季报：1Q22 实现营业收入919.90 亿元，同比增长8.5%；实现归母净利润360.22亿元，同比增长12.5%。营收增速超我们预期、利润增速略低于预期。1Q22 不良率季度环比上升3bps 至0.94%；1Q22 拨备覆盖率季度环比下降21pct 至463%。资产质量略低于预期。

    简评：

    1、营收超预期，净利息收入保持双位增速

    招行一季报营收超预期。1Q22 营收、净利息收入、非息收入同比分别增长8.5%、10.5%、6.5%。从利润贡献看，规模对利润贡献最大（10.3%），息差产生4.5%的负面影响，而手续费、其他非息、成本和拨备计提对利润有轻微的正面贡献。

    展望今年，在资负两端有效管控下，招行息差预计保持稳定；稳增长政策和房地产市场政策边际放松逐步落地，对公和消费信贷需求有望改善， 15%左右的中长期净利润增速中枢确定性强。

    2、一季度权益市场大幅调整下，大财富管理表现超预期，AUM、财富管理收入、零售客户表现韧性十足

    收入端，大财富管理收入保持基本稳定。1Q22，大财富管理收入153 亿，同比仅微降1%，占中收比重达53%；其中，资产管理、财富管理和托管分别贡献32、104 和16 亿收入，同比分别变动48%、-11%和11%。尽管代销基金、信托手续费收入同比负增长，但理财、保险等收入有力支撑大财富收入。

    客户端，零售客户数平稳增长。1Q22，招行零售客户达1.76亿，同比增长9.3%；其中，基础客户、金葵花及以上客户、私行客户继续保持平稳增长，分别同比增长9.1%、17.5%和17.1%。1季度市场表现较弱，但招行优势显著的零售业务和客户服务能力依旧突出，带动客户增速稳定增长。

    AUM 方面，基础客户、私行户均AUM 均提升。1Q22，招行零售总AUM 达11.3 万亿，同比增长18.2%。其中，基础客户、金葵花以上、私行客户AUM 同比增速分别为21.5%、17.5%和17.3%。基础客户进一步夯实，基础客户AUM 增速逐季提速，基础客户户均AUM 达1.21 万元，同比提升11.3%。

    经过数十年零售战略的坚守，招行零售客户基础、组织架构、人员队伍基础牢固，业务惯性极强。我们预计，新行长内部产生，招行长期战略、组织架构、人员队伍仍将保持稳定。

    3、净息差小幅提升，资负两端价格管控有力

    1Q22 净息差2.51%，季度环比上升3bps，较2021 年上升3bps。资产端，贷款和同业资产收益率季度环比分别提升4bps 和3bps，投资和存放央行季度环比下降5bps 和3bps，贷款利率回升有效对冲了贷款1 季度投放较弱的影响，生息资产整体收益率季度环比稳定在3.97%。负债端，存款成本季度环比上升2bps 至1.46%，而整体负债成本季度环比下降2bps 至1.58%。一是因为一季度存款增长强劲，由于权益市场波动，承接部分AUM从基金等转向低风险的定期存款产品，零售定期存款占比季度环比提升1.1pct，存款日均余额占整体负债比例环比上升2.4pct 至80.8%，有效对冲存款成本上升影响；二是主动负债成本下降，同业负债、应付债券和向央行借款成本季度环比分别下降2bps、8bps 和32bps。

    展望今年，预计净息差保持基本稳定。资产端预计贷款利率仍有下降压力，但贷款投放预计下半年边际变好将带动资产结构改善。负债端存款成本上升压力仍在，但招行强大的零售业务和客户基础使得低成本存款吸纳压力明显低于其他同业，预计负债整体成本也将保持稳定。

    4、一季度不良略有波动预期之内，规模不大、总体可控，预计未来不良洗澡可能性不大不良率季度环比小幅提升，拨备覆盖率高位回落。1Q22，招行不良率季度环比上升3bps 至0.94%，仍在1%以内；加回核销不良生成率（年化，测算值）为70bps，低位波动；拨备覆盖率季度环比下降21pct 至463%，仍远好于行业平均水平，拨备覆盖率在监管鼓励优质上市银行降低拨备覆盖率的背景下高位回落符合预期。

    基于宏观和经济环境的变化，1Q22 关注和逾期率有所上升，1Q22 关注率环比上升10bps 至0.93%，逾期率环比上升4bps 至1.10%。同时招行主动暴露风险，显著加大了不良认定的严格程度，1Q22 逾期90 天以上贷款与不良贷款比例环比显著下降10.5pct 至58.5%。

    对公房地产不良计划内正常暴露，整体风险可控，敞口进一步压降。1Q22，招行母行对公贷款不良季度环比提升2bps 至1.33%，主要因为房地产业贷款不良率季度环比提高1.18pct 至2.57%，而其他绝大多数行业不良率保持低位、进一步下行，其中租赁与商服业和批发与零售业的不良率环比分别压降37bps 和52bps。从房地产敞口看，表内承担信用风险的房地产业务规模共5175 亿元，占总资产比重季度环比下降3bps 至5.50%，母行对公房地产贷款规模3653 亿元，占总贷款比重季度环比下降4bps 至6.74%；表外不承担信用风险的房地产敞口合计3,784 亿元，季度环比下降8.2%。招行房地产白名单严格，高信用评级客户余额占比达83%。我们认为招行1Q22 对公房地产不良是计划内正常暴露，规模不大、整体可控。

    招行资产质量基础十分扎实，不良洗澡空间本就不大，预计管理层变动并不会带来不良洗澡，且新行长内部产生概率较大，预计招行仍将保持当前稳健的基本面趋势。

    5、盈利预测与投资建议

    招行1 季报营收超我们预期，利润虽略低于预期，但在息差管控有力、大财富管理潜力巨大、信贷需求逐步回暖和优质资产质量的支撑下15%左右的业绩增速中枢确定性强。我们认为，招行新行长内部产生概率较大，有助于稳定短期市场情绪、保持基本面稳健趋势、确保长期战略方向如一。我们预计，招行2022-2024 年归母净利润增速分别为15.3%、15.5%、15.7%，当前股价对应1.30 倍22 年PB，维持买入评级和银行板块推荐组合。

    6、风险提示

    公司主要面临以下风险：1）宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险；2）全球疫情出现超预期反弹，国内外政策发生变化；3）大财富管理业务推进不及预期。