事件：招商银行披露2022 一季报，1Q22 实现营收920 亿元，同比增长8.5%，实现归母净利润360 亿元，同比增长12.5%。1Q22 不良率季度环比上升3bps 至0.94%，拨备覆盖率季度环比下降1pct 至483%。
有效需求偏弱叠加资本市场低迷是营收增速放缓主因，盈利能力预计仍居同业第一：1Q22招商银行营收同比增长8.5%（2021: 14.0%），归母净利润同比增长12.5%（2021: 23.2%），1Q22 年化ROE 19.2%，同比小幅下降0.3pct。从盈利驱动因子来看，① 以量补价逻辑延续且息差持续表现平稳，但有效需求偏弱拖累营收表现。利息净收入正贡献营收增速5.8pct（2021: 6.5pct），其中规模增长贡献6.0pct（2021: 6.6pct）、息差同比小幅收窄拖累0.2pct。② 非息收入仍是正贡献，但受一季度资本市场相对低迷影响正贡献幅度收窄。中收及其他非息收入分别贡献营收1.8pct 和1.0pct（2021: 5.2pct 和2.4pct）。③ 资源效能提升逐步显现，成本收入比反哺利润增长。科技创新赋能成效逐现，成本收入比反哺利润增速0.3pct。④ 主动增提贷款拨备，但受益非信贷资产质量保持稳定，拨备小幅反哺利润。增提贷款拨备负贡献利润增速9.4pct，非信贷拨备少提反哺利润增速11.4pct。
一季报关注点：① 存款开门红表现突出，负债护城河优势凸显；关注下一阶段实体需求恢复后对二季度信贷投放的提振作用。一季度存款增量占上年全年比重接近50%；但信贷增长稍显疲弱，结构上继续加大对小微、以及制造业等实体企业信贷支持力度，但由于实体贷款需求普遍偏弱加之疫情影响，一季度对公、零售贷款都同比少增。② 关注子公司及信用卡资产质量趋势。一季度母行口径不良率低位持平，但关注率、逾期率有所上行；同时受子公司影响（招商租赁等），集团口径不良率小幅上行；此外，信用卡仍是不良生成最主要领域。③ 客户维持较快增长的同时户均AUM 稳步提升；关注代理业务收入趋势。一季度零售客户、AUM 均保持较快增长但增速小幅放缓（主因私行客户），资管、代理保险、代理理财等收入均保持较快增长，但代理基金收入增速大幅负增是中收增速放缓主因。
存款开门红亮眼，负债结构优化下适度抵消贷款需求疲弱对息差的负面冲击：
1）从资产投放来看，1Q22 贷款同比增长8.4%（4Q21: 10.8%），贷款占比季度环比提升1pct 至61.2%。一季度母行口径（下同）新增贷款1703 亿，同比少增734亿。从结构上来看，零售端继续加大对小微和消费类贷款资源倾斜力度，但受小微客户贷款有效需求减少以及居民消费意愿偏弱影响同比明显少增；此外，继续压降信用卡投放。1Q22 新增零售贷款360 亿，同比少增741 亿。其中小微、消费贷及其他分别新增301 亿和165 亿，同比分别少增304 亿和6 亿；信用卡净减少165 亿。对公端继续加大对制造业等实体经济的支持力度。1Q22 新增对公贷款762 亿，同比少增539 亿，其中制造业新增187 亿，增量已超2021 上半年（1H21 制造业贷款新增105 亿）。此外，1Q22 新增票贴591 亿，同比多增556 亿。
2）从负债端来看，1Q22 存款同比增长14.6%（4Q21: 12.8%），存款占比季度环比提升2.8pct 至78.5%。一季度集团口径新增存款存款超3300 亿，已接近2021 上半年水平（1H21 新增存款3518 亿，全年新增存款超7100 亿）。从结构上来看，新增存款主要以定期为主（占新增存款近9 成）；存量活期存款占比季度环比小幅下降2.6pct 至63.7%，仍保持较高水平。
3）从价来看，1Q22 息差2.51%（2021: 2.48%），同比收窄1bp、季度环比走阔3bps。从息差归因分解来看，资产定价保持平稳的同时，负债结构优化带动成本下降是息差走阔主要贡献。资产端贷款利率季度环比走阔4bps 至4.68%，带动生息资产收益率季度环比持平于3.97%。负债端存款成本季度环比小幅上行2bps 至1.46%；但受益存款占比提升，结构优化下负债成本下降2bps 至1.58%。
极严不良认定标准下，资产质量仍保持稳定；但受子公司不良波动影响，集团口径不良率环比上行：① 1Q22 集团口径不良率季度环比上行3bps 至0.94%，其中母行口径不良率季度环比持平0.93%，以此测算子公司不良率季度环比上行47bps 至1.13%。测算1Q22 集团加回核销后年化不良生成率116bps（2021: 95bps）。② 分行业来看（母行口径，下同），对公不良保持稳定，新生成不良主要来自个别房企。1Q22对公不良率1.33%，季度环比上升2bps。
1Q22 净生成对公不良贷款13 亿，其中除房地产贷款受个别高杠杆房企影响，净生成不良贷款44 亿外，其他各项对公贷款均实现不良双降。零售不良保持平稳，信用卡仍是不良生成主要领域。1Q22 零售不良率季度环比持平0.82%，除信用卡外各项资产质量保持稳定。一季度净生成零售不良贷款2 亿，基本全部来自信用卡（加回核销后1Q22 信用卡年化不良生成率4.22%，环比2021 年上升54bps，主要受逾期认定时点调整以及执行逾期60 天以上下迁不良影响）；受信用卡余额下降影响，信用卡不良率季度环比上升7bps 至1.72%。③ 从先行指标来看，1Q22 关注率、逾期率分别季度环比上升10bps、4bps 至0.93%和1.10%，均保持低位。展望来看，在极严不良认定标准（母行口径逾期不良剪刀差近三年均为负、集团口径自2Q21 以来也已为负）、一以贯之的审慎且主动的风控（如2021 年报中对信用卡业务的表述已从1H21 的“积极”转向“审慎”）、以及扎实的拨备基础下（1Q22 拨备覆盖率季度环比基本持平483%），预计招行资产质量仍将保持稳定。
“轻型银行”战略成效持续显现，客户数、AUM 等经营指标均保持较快增长；受资本市场波动影响，代销基金收入下滑拖累中收表现：① 客户数量维度，各级客户保持较快增长，但私行客户增长小幅放缓。1Q22 零售客户数1.76 亿户，较年初新增约300 万户，增量较上年同期持平。其中金葵花及以上客户数同比增长17.5%，新增22.3 万户（2021 全年新增约57 万户）；私行客户数同比增长17%，新增约3100 户，单季增量为近两年最低。② 管理规模维度，户均AUM 维度延续稳中有升趋势。1Q22 零售AUM 已达11.3 万亿，同比增长18.2%，其中金葵花及以上客户、私行客户AUM分别达9.3 万亿和3.5 万亿，同比增长17.5%和17.3%。
基础客户（剔除金葵花及以上客户后的零售客户）、金葵花及以上客户、私行客户户均AUM分别为1.21 万、238 万和2797 万（2021: 1.14 万/241 万/2780 万）。③ 收入贡献维度， 1Q22中收同比增长5.5%（2021: 18.8%），其中资管、托管收入分别同比增长48%和11%；财富管理收入同比下滑11%是主因。结构上来看，代理保险及代理理财均保持较快增长，但代理基金收入受资本市场影响大幅负增长是中收增速放缓主因。
投资分析意见：维持“买入”评级，短期股价或受管理层变动因素有所扰动，但招行优于同业的盈利能力、相对灵活的管理体制、构造大财富管理价值链的长期逻辑不变。展望未来，一方面，仍需重点跟踪行长人选落地以及二季度实体需求逐步修复后对营收增长的驱动作用；另一方面，在极严不良认定及扎实的拨备基础下，不良生成有扰动实属正常，全年预计资产质量稳中向好的大趋势不变。出于更加审慎的预测考虑，上调信用成本，下调非息收入增速，下调盈利预测，预计2022-24 年归母净利润同比增速分别为14.2%、15.2%、15.6%（原2022-24年预测为16.6%、17.3%、17.6%），当前股价对应1.33 倍2022 年PB。
风险提示：关注主要管理层人选落地的不确定性、疫情管控情况不及预期影响需求恢复节奏、经济大幅下行引发行业不良风险。