财报综述：1、营收同比+5.8%、净利润同比+13.5%：拨备反哺利润+免税收入贡献。净利息收入同比增8.4%，息差环比下滑拖累利息收入同比增速边际走低。净手续费同比增2.2%，较1 季度同比增速边际下降3.2 个点，主要是资管业务收入增速在高位边际走低；财富管理手续费拖累程度则是边际有所减小。2、净利息收入环比-2.3%：息差环比下降、资负两端共同拖累。单季日均净息差环比下降14bp 至2.37%，生息资产收益率环比下降11bp 在3.86%，其中贷款利率有较大幅度的下行。定价维度，资产荒+LPR 下调，零售和票据利率均有一定的下降。结构维度，高收益零售贷款占比总贷款较年初下降0.7 个点至38.6%。计息负债付息率环比上升3bp 至1.61%，存款成本提升是主因。定价维度，在资产荒背景下，同业竞争抢夺客户加剧以及客户存款回报要求提高等因素影响，对公活期存款成本提升8bp。结构维度，存款定期化趋势延续。3、净非息收入同比增长2%（1Q22 同比增5.9%），手续费和其他非息收入增速均有回落。净手续费同比增长2.2%（VSQ1 同比+5.5%），中间业务收入边际下行预计主要是资产管理收入在高位边际放缓拖累所致，财富管理业务收入的负增则是在收缩。招行总体手续费收入表现好于同业，主要是在大财富管理价值循环链的带动下，集团管理客户总资产保持较快增长，并带动投资管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，财富管理收入、资产管理收入、托管费收入实现多点开花，能避免因业务单一、受某一变量影响而大幅下行的冲击。4、招行总体资产质量指标仍维持稳健，公司过去以丰补歉，拨备覆盖率高达450%+，以时间换空间消化不良的余粮充足。其中房地产行业风险情况：规模压降动作较快，尤其是表外。表内4937 亿元、较1 季度下降238 亿。表外3164 亿元，较1Q22 下降620 亿元。不良确认和处置动作主要在1 季度。公司对公房地产不良贷款率2.95%，环比上升0.38 个百分点。不良率主要上升时间点在1 季度，环比上升1.2 个点。预计2、3 季度新增违约的不良确认动作在3、4季度可见。考虑剩余房地产企业负债规模体量，不良率边际上行幅度的高点可以确认已过。5、上半年新增对公：零售：票据=41:29:30，Q2 零售投放边际有提升（VS Q1 对公：零售：票据=45:21:34）。对公贷款投向以制造业+批零业、交运和信息传输业为主；对房地产和电力行业的投放规模有所压降。前三大行业新增占比分别为18.1%、6.5%和6.2%。新增个贷以小微贷款为主。新增占比为14%。

    　　另信用卡和消费贷余额较年初有所增长，Q2 有边际修复。

    　　公司战略领先且清晰：探索数字化时代的3.0 模式，大财富管理的业务模式、数字化的运营模式和开放融合的组织模式。1、零售客户数1.78 亿户。其中金葵花及以上403 万户，财富产品持仓客户数4075 万户。零售客户同比增7.7%，金葵花和私行客户分别同比增17%和16%。2、管理零售客户总资产余额11.7 万亿元，其中管理金葵花及以上客户总资产余额9.57 万亿元。金卡及普卡、金葵花、私行管理的AUM 增速分别同比22%、16%和17%，管理的金卡及普卡客户户均资产规模有提升。3、公司客户融资总量（FPA）余额5.1 万亿元，其中非传统融资余额2.

    　　4 万亿元，占客户融资总量余额的比例达到46%。对公客户数241 万户，同比增5.

    　　9%。战略客户贷款占比对公贷款59.8%；战略客户+机构客户贡献存款占比总存　　款40.6%。

    　　投资建议：业绩内生动力最持续，当前估值充分蕴含资产质量悲观预期，安全边际较高。公司当前股价对应2022E、2023E PB 1.04X/0.91X；PE6.44X/5.83X（股份行 PB 0.5X/0.45X，PE 4.44X/4.13X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。

    　　注：根据半年报情况，我们微调盈利预测，预计2022-2023 年归母净利润为1343亿和1481 亿（前值为1369 亿和1568 亿）。

    　　风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期