招商银行发布2022 年半年报，22H1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长6.1%、5.8%、13.5%，增速同比放缓。从22H1 业绩驱动上看，规模增长、拨备计提、有效税率是主要正贡献，中收和息差是主要负贡献。上半年资本市场波动较大，财富管理收入实现同比负增，结构上，代理保险、理财收入保持同比正增长，代理基金、信托计划收入同比负增较多。资产管理、托管费收入延续正增长态势，“财富管理-资产管理-投资银行”价值循环链协同运转，大财富管理中收保持相对韧性。拨备方面，计提力度与上年同期相当，结构上，加大了信贷资产计提力度（房地产风险），非信贷资产计提下降（前期计提较多，当前风险情况好转）。

    存款增长较好，负债成本优势延续。22H1 息差2.44%，同比下降5bp，22Q2 息差2.37%，环比22Q1 下降14bp。资产端，上半年零售贷款投放较弱，新增对公贷款接近70%投向新动能、绿色经济、优质赛道制造业、区域优势特色产业、产业自主可控行业，对公信贷结构优化。

    上半年信贷量价承压，适当增加投资类资产配置比重来对冲部分资产收益压力，生息资产收益率较上年末回落6bp。预计下半年，随着零售信贷需求回暖，投放提速，有望对资产端收益率形成支撑。负债端，存款保持良好增长态势，22H1 末，活期存款占比降至63.6%，存款成本率较上年末上升8bp，存款在计息负债中占比提升至83.3%，计息负债成本率较上年末持平。预计全年息差承压但仍能保持较优水平。

    资产质量阶段性承压，总体符合预期。受房地产客户风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务影响，22H1 末不良贷款、关注贷款、逾期贷款余额和占比均较上年末有所增加。公司披露22H1 不良新生成率1.13%，同比上升0.18pct，较22Q1 下降0.03pct，不良生成速率放缓，主要集中在对公房地产业和零售信用卡。地产相关敞口较上年末继续收缩，按揭贷款整体风险可控，消费信贷业务资产质量仍有压力。

    公司披露22H1 信用成本0.79%，同比上升0.23pct，拨备计提相对充分，同时加大不良处置力度，22H1 拨备覆盖率454.06%，拨备缓冲垫依然厚实。

    盈利预测与投资建议：预计22/23 年归母净利润增速为12.3%/15.0%，EPS 为5.19/6.00 元/股，BVPS 为32.81/37.22 元/股，最新A 股收盘价对应22/23 年PB 为1.0X/0.9X。短期经营承压但基本面韧性强，战略领先，久久为功，长期价值可期。给予A 股22 年PB 估值2.0X，合理价值65.62 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值78.42港币/股（采用港币兑人民币汇率为0.8651），均给予“买入”评级。

    风险提示：（1）经济增长超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化。