2023 年1 季度招行净利润同比增7.8%，营业收入同比下降1.5%：息收入同比增长1.74%，同比延续放缓态势；手续费收入同比下降12.6%；其他非息收入同比增长14.9%。我们认为1 季报中需要重点关注：第一，1 季度息差基数较高、重定价影响较大拖累息收入，后续同比、环比压力或均缓解，息差绝对优势持续。第二，手续费下降，各项代销收入同比走弱，去年基数较高且大体量难以不受市场影响，更值得关注的是财富业务战略导向或由量转质，这是更好的方向。第三，资产质量相关指标全部向好，存量房地产风险持续出清，不良平稳，关注、逾期均改善，对公和零售不良和关注均下降。第四，资产端持续增加债券配置，资产端或仍有一定配置压力。

    　　无需过度解读营收小幅负增长，在偏弱的利率环境和加剧的市场竞争中，公司收入和业绩仍彰显韧性。公司管理规范、风控审慎，客户基础、科技系统和财富渠道等优势难以复制。在完善金融监管制度和国内外经济金融复杂环境下，公司价值或更为凸显。目前公司2023 年估值PB0.87X，公司处于我们核心推荐组合中，持续看好，维持增持评级。

    　　支撑评级的要点

    　　重定价影响1 季度净息差环比下降，净息差优势持续突出1 季度净息差2.29%，环比下降8bp。资产方压力来自贷款定价和结构，贷款收益率4.41%，环比上季度下降5bp，结构上，债券投资（平均余额）占比上升；负债方成本压力主要来自价，存款付息率1.59%，环比上季度上升4bp，主动负债成本也有上升。在高成本存款少，定期化压力下，公司仍保持净息差和存款优势。

    　　去年1 季度净息差基数较高，同比下降22bp，未来3 个季度基数下降，重定价影响亦减弱。

    　　贷款增长提速，资产端债券配置比重持续提升稳增长、经济修复带动，贷款同比增长10%，较去年提升1.4 个百分点。贷款环比上季增4.7%，其中，对公增长7.5%、零售增长2.4%，票据增长6.1%。去年4季度公司抓住市场机会增加金融投资，1 季度趋势延续。平均余额看，债券投资环比增长9.6%，也高于贷款3%的增速。期末时点看，债券投资较上季增长7.0%，高于贷款，交易类相关投资较上季度增长20%，占比总资产5.1%，提升0.7 个百分，带动投资相关其他收入72.6 亿元，同比增长24.3%，而所有者权益中的其他综合收益107.2 亿元，较去年减少32.6 亿元。

    　　房地产存量风险积极出清，资产质量指标显著改善不良率0.95%，环比上季下降1bp，不良额603 亿元，环比微增23 亿元。公司口径房地产业不良贷款率4.55%，较上年上升0.56 个百分点，测算不良额增加19.4亿元，不良额上升仍主要来自房地产存量风险出清。关注贷款占比1.12%，环比上季下降9bp，逾期贷款占比1.23%，环比上季度下降6bp，90 天以内逾期余额环比上季度下降15.4%。从公司口径看，对公和零售资产质量指标均改善。公司口径对公不良率1.25%，环比以上季持平，关注贷款0.94%，环比上季度下降9bp。

    　　大部分行业不良率下降，仅仅交运、水利和采矿低位小幅略升。公司口径零售不良率0.89%，环比上季下降1bp，关注贷款占比1.31%，环比下降11bp，除按揭不良和关注低位略升，其他贷款不良和关注下降。

    　　估值

    　　基于公司公告，我们调整公司2023/2024 年EPS 至5.79/6.53 元，目前股价对应2023/2024 年PB 为0.87/0.74 倍，维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　房地产压力加剧和经济下行超预期导致资产质量恶化超预期。