事件描述

    招商银行发布2023 年年报，全年营收同比下滑1.6%（前三季度下滑1.7%），归母净利润同比增长6.2%（前三季度增速6.5%），年末不良率0.95%，拨备覆盖率437.70%。

    事件评论

    业绩总体符合预期，利息&中收拖累营收。全年营收同比-1.6%，其中利息净收入同比-1.6%（前三季度同比+0.1%），手续费净收入同比下滑10.8%，投资等其他非息收入支撑。全年归母净利润同比增长6.2%，通过减少减值计提，以丰补歉反哺利润。

    信贷增速放缓，对公依然是增长主力。全年贷款增长7.6%，外部环境影响增长放缓。Q4贷款环比增长0.8%，其中对公环比+2.2%加速增长，零售环比+1.5%。母行口径Q4 各类零售产品环比均实现正增长，按揭、小微、信用卡、消费贷环比分别增长1.3%、2.0%、1.7%、1.2%，其中小微、消费贷全年增长19.1%、49.1%，是零售核心增长点。全年存款增长8.2%，年末活期存款占比54.9%，环比-0.6pct，定期化趋势边际趋缓。

    净息差继续下行，存款成本压力边际改善。全年净息差2.15%，较前三季度-4BP，全年累计下降25BP。Q4 单季度净息差2.04%，环比-7BP，主要其中贷款收益率环比下降16BP，反映存量房贷降息影响。存款成本压力边际改善，Q4 单季度存款成本率环比持平于1.64%，主要存款定期化趋势+外币加息边际趋缓。预计2024 年净息差仍有压力，主要考虑到按揭重定价+LPR 降息后新发放贷款利率预计继续走低影响。不过过去两年存款挂牌利率下调的影响预计逐步显现，缓解净息差压力，预计2024 年净息差降幅收窄。

    资产质量环比改善，房地产不良回落。年末不良率0.95%，环比-1BP，动态角度全年不良新生成率1.03%，较前三季度持平，不良核销处置力度加大。房地产不良率继续回落，母行口径年末房地产对公贷款不良率5.01%，较三季度末回落30BP，预计存量不良核销处置加快，但房地产风险完全出清仍需时间。零售领域，母行全年信用卡不良新生成率4.25%，较前三季度回落14BP，不良生成率已经连续三个季度回落。年末拨备覆盖率437.7%，环比-8pct，信用成本下降，营收承压环境下，通过减少减值计提反哺利润。

    分红比例创新高，高ROE、低资本消耗是核心优势。2023 年分红比例提升至35%，达到历史新高，此前连续四年保持33%。招商银行长期以来将内生增长视为核心优势，在连续八年没有股权融资的情况下，凭借高ROE+中低扩表速度+商业模式低资本消耗，招商银行具备提分红的能力和条件。2023 全年ROE 为16.22%，预计继续保持上市银行前列，年末核心一级资本充足率13.73%，预计未来资本依旧充裕，保障分红能力稳定。

    投资建议：分红比例再上台阶，股息率吸引力更突出。全年业绩符合预期，基本面依然稳健有定力，预计2024 年营收、归母净利润增速-2.2%、5.3%，基于2024/03/25 收盘价，对应A 股估值0.77x2024PB。预计2023 年股息率6.29%，股息率已高于五大行平均股息率66BP。我们认为高ROE 和股息率支撑中长期价值底部，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、 经济下行压力加大，净息差继续收窄；

    2、 资产质量波动，不良率明显上升。