事件：

    　　4 月29 日，招商银行发布2025 年一季度报告。2025Q1 公司实现营收838 亿元，YoY-3.09%；归母净利润373 亿元，YoY-2.08%；年化ROE同比下降1.95pct 至14.13%。

    　　点评：

    　　信贷增长放缓，净息差韧性较强。2025Q1 净利息收入同比增长1.9%，而2024 年同比增长-1.6%，净利息收入回归正增轨道。

    　　规模方面，2025Q1 末总资产同比增长8.8%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长4.5%、20.2%，信贷需求疲弱下公司加大债券配置力度。

    　　净息差方面，2025Q1 净息差为1.91%，较2024Q4 仅下降3bp，韧性较强。资产端，2025Q1 生息资产收益率环比下降12bp 至3.21%，LPR和存量房贷利率下调，叠加有效需求不足导致的贷款利率自发式下行，贷款收益持续承压。负债端，2025Q1 计息负债成本率环比下降11bp 至1.39%。我们认为，存款挂牌利率下调红利加速释放，负债成本压力缓解是支撑净息差的核心原因。

    　　中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1 净手续费及佣金收入同比增长-2.5%，而2024 年同比增长-14.3%。拆分业务来看，受益于资本市场回暖，2025Q1 财富管理手续费及佣金收入同比增长10.5%，较2024 年的同比下降22.7%明显改善。2025Q1 净其他非息收入同比增长-22.2%，主要受一季度债市利率快速上行影响，债券和基金投资公允价值下降，2025Q1 公允价值变动损益同比减少57 亿至-53 亿。

    　　资产质量整体改善。2025Q1 末，公司不良率环比下降1bp 至0.94%，低位水平继续改善。其中，公司口径下对公不良率环比下降6bp 至0.95%，支撑资产质量稳中向好，但零售端各类资产风险持续暴露，不良率环比上升3bp 至1.01%。

    　　2025Q1 年化不良生成率较2024 年下降5bp 至1.00%，新生成不良压力减轻。但2025Q1 末公司口径关注率环比上升7bp 至1.33%，逾期率环比上升5bp 至1.37%，潜在不良压力有所上升。

    　　2025Q1 末拨备覆盖率环比下降1.95pct 至410.03%，排名股份行第一，风险抵御能力充足。

    　　盈利预测与估值：

    　　零售龙头银行，公司低负债成本护城河深厚。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长为0.81%、3.65%、4.11%，对应BPS 分别为47.15、51.98、55.64 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大