事件：招商银行公布2025 年业绩快报，全年营收同比增长0.01%，归母净利润同比增长1.21%，业绩增长呈现逐季改善的趋势，我们点评如下：

    　　去年四季度，信贷增长稳健，非信贷增长放缓。招商银行2025年末总资产同比增长7.56%，较2025Q3 增速下降0.93 个百分点，其中贷款同比增长5.4%，2025 年二季度之后信贷扩张速度基本稳定在5.5%附近，去年Q4 新增信贷1218 亿元，同比大致相当，受益于银行“开门红”前置到四季度以及国家“十五五”规划出台，预计对公项目储备投放进度良好；零售信贷投放可能仍偏弱，但预计招商银行零售信贷增长好于同业，其零售信贷市场份额也在持续提升。

    　　去年四季度末，非信贷资产余额同比增长10.43%，较2025Q3 增速下降2.07 个百分点，主要是因为2024 年四季度政府债券发行量显著增加，当时招商银行增配债券，但去年四季度政府债券供给减少，基数效应以及政府债发行节奏预计对非信贷资产增长有影响，从而也拖累了总资产扩张速度。

    　　展望2026 年，预计招商银行扩表速度与M2 增长大致相当，从信贷来看，对公业务机会可能仍好于零售，稳健的规模增长也将对业绩形成支撑。

    　　预计Q4 净息差环比微升。我们测算去年四季度招商银行单季度净息差为1.84%，环比微升1bps，一方面，受融资需求偏弱以及信贷结构的变化，预计资产端利率环比仍有所下行，但降幅趋缓；另一方面，随着高息存款逐步到期重定价，存款成本仍呈现下降趋势，但负债成本改善快于资产端利率下行，驱动招商银行在去年四季度净息差压力有所缓解。从净息差同比来看，预计下降10bps，降幅也有所收窄，进而提振净利息收入增速。

    　　非息收入增速有所放缓，预计受债市的影响。去年四季度，招商银行非息净收入同比下降0.78%，从结构来看，预计手续费及佣金净收入增速仍有所提升，受益于财富管理业务逐步回暖；但其他非息净收入增速可能承压，一方面是2024 年同期利率快速下行，导致当时债市相关收入基数高，另一方面，2025 年四季度债券利率窄幅震荡，其他非息净收入增长速度下行。

    　　资产质量保持稳定。2025 年末，招商银行不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率为391.79%，环比下降14 个百分点，拨贷比为3.68%，环比下降16bps，总体来看，招商银行信用风险压力可控，为维持合理的利润增长，拨备水平小幅下降，但抵御风险能力依然较强。

    　　ROE 为13.44%，维持在行业前列。2025 年，招商银行ROE 同比下降1.05 个百分点至13.44%，与银行业趋势一致，其核心盈利能力仍维持在银行业优秀水平。

    　　总体来看，招商银行2025 年全年业绩增速较前三季度进一步提升、呈现逐季改善的趋势，其中：信贷稳健扩张、净息差环比企稳微升、中收业务回暖是主要驱动因素，而债市波动对其他非息净收入增长略有拖累。信用风险大致稳定，拨备水平对未来潜在风险抵御能力依然较强。

    　　中长期来看，招商银行核心竞争优势并未发生变化：极低的负债成本、强大的零售客群及AUM 体量、良好的风险控制均在行业保持领先水平；展望2026 年，随着贷款重定价趋于尾声、存款重定价仍将延续，银行业净息差下行幅度也将收窄，预计招商银行净息差压力也可能逐步缓解。而在股票市场改善、经济逐步修复阶段，招商银行基本面、估值中枢也有望回升，叠加其高股息特征，具备配置价值。无论是PB-ROE 框架、还是PB-RORWA 维度，招商银行当前估值有不错的性价比。

    　　预计2026 年招商银行营收增速为1.69%，归母净利润增速为2.51%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为55 元，相当于2026 年1.1XPB。

    　　风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。