核心观点

    　　招商银行2025 年营收增速转正、利润小幅提速，略超预期。

    　　信贷增长稳健，资产端定价仍承压，负债端成本优化托底息差，26年息差降幅或将小于25 年。财富管理稳中向好，客群基础扎实牢固。资产质量方面，不良率稳定，拨备覆盖率有所下行，对公房地产和零售贷款仍是主要压力点。“早暴露早出清”原则下对公房地产或将进一步出清风险。预计2026 年营收增速继续改善，利润保持小个位数正增。招行5.5%左右股息率位于行业前列，无摊薄风险，维持买入评级。

    　　事件

    　　1 月23 日，招商银行公布2025 业绩快报，2025 年实现营业收入3375.32 亿元，同比增长0.01%（9M25：-0.51%）；实现归母净利润1501.81 亿元，同比增长1.21%（9M25：0.52%）。4Q25 不良率0.94%，季度环比持平；4Q25 拨备覆盖率季度环比减少14.14pct至391.79%。

    　　简评

    　　1、招商银行2025 年营收增速转正、利润小幅提速，略超预期。2025 年招商银行实现营业收入3375.32 亿元，同比增长0.01%，增速较9M25 提升0.52pct 回正，较2024 年也已转正，略超预期。具体来看，4Q25 贷款个位数增速稳健，零售需求不足下，预计对公增量补位，息差有望边际企稳，全年净利息收入同比增长2.04%，增速较9M25 提升0.30pct。非息收入方面，预计财富管理业务回暖下中收增速稳中向好，其他非息受24 年高基数及四季度债市低位震荡影响承压拖累，全年非息收入同比变动-3.38%，增速环比9M25 改善0.84pct。利润方面，2025 年实现归母净利润1501.81 亿元，同比增长1.21%，增速较9M25 小幅提升0.69pct，与2024 年增速持平。全年ROE 同比下降1.05pct 至13.44%。

    　　展望2026 年，招商银行业绩预期保持稳健向好趋势。规模方面，零售需求尚未明显修复，预计对公增量拉动规模增长。息差方面，2026 年一季度按揭贷款重定价下息差压力较大，全年仍有降息降准空间，但存款挂牌利率将下调托底、公司持续优化负债结构，预计息差降幅逐步收窄，全年降幅小于2025 年。非息收入方面，中收预期保持向好趋势；其他非息收入基数较低，预期2026年债市震荡下波段机会充足，或将缩小拖累幅度。

    　　资产质量方面，零售不良继续正常暴露，房企白名单展期新规保障下预期房地产风险不会大规模暴露，预期在审慎的风险偏好下，招商银行将主动逐步处置潜在不良包袱。预计全年营收较2025 年继续改善，利润增速保持小个位数增长。

    　　2、规模稳健增长，预计对公贷款稳定贡献增量，零售端仍待复苏。资产端，4Q25 招商银行资产规模同比增长7.6%至13.1 万亿元，大个位数增速稳健；其中，贷款规模同比增长5.4%至7.26 万亿元，增速较9M25 基本持平。贷款投向方面，零售需求仍未有显著修复迹象，公司主要聚焦对公投放，依“一体两翼”战略加大制造业、科技、绿色、普惠小微贷款等方面的投放力度，公司贷款增量有效补位以支撑稳健的贷款增速。若未来零售需求好转，则在高资本充足率的支撑下，公司扩表动能充分，信贷增速有望大幅提升。负债端，招商银行具备扎实的客户基础，增速稳定强劲，4Q25 存款规模同比增长8.0%至11.8 万亿元。

    　　3、资产端利率仍有下行空间，负债端成本持续优化是支撑息差边际企稳的关键。在利率中枢下行、信贷需求尚未显著回暖的背景下，资产端利率预计仍将承压，但降幅较前九季度收窄。与此同时，存款挂牌利率多次下调，叠加公司积极优化存款端结构，预计高活期占比将继续发挥核心作用，有力压降存款成本，充分支撑息差逐步边际企稳。展望2026 年，开年按揭贷款重定价，1 月15 日央行已释放降准降息信号，资产端定价压力仍存，预计一季度息差表现承压。后续，随着存款利率下调的红利进一步释放，加之公司持续的负债成本管控，息差降幅有望逐步收窄，预计全年收窄幅度将小于2025 年。

    　　4、非息收入边际改善。预计2026 年财富管理继续向好，其他非息收入不会明显拖累。招商银行在大财富管理业务方面优势突出，客群基础扎实，金葵花及以上客户、私行客户增速较快，零售AUM 表现稳健向好，叠加2024 年减费让利因素下的低基数效应，预计2025 年中收保持较好增速。非息收入方面，2025 年四季度利率阶段性上行，存量债券市场表现不理想，冲击公司的交易账户公允价值损益。展望2026 年，中收预期仍能保持向好增长，其他非息基数压力有所缓解，债券市场或仍呈震荡格局，为投资端提供了波段操作获利机会，因此预期不会对整体营收形成大幅拖累。

    　　5、不良率保持稳定，拨备覆盖率明显下行，对公房地产和零售贷款仍是主要压力点。4Q25 招商银行不良率季度环比持平0.94%，拨备覆盖率季度环比降低14.14pct 至391.79%，预计主因是零售贷款及对公房地产不良逐步处置。零售端风险没有进一步恶化迹象，预计仍将正常暴露，信用卡资产质量压力较大，这是行业共性情况，需等待经济状况明显好转、居民收入修复改善。对公房地产方面，2026 年1 月，房企白名单政策升级，允许满足相应条件的白名单内房企项目办理展期，整体来看，房地产风险不会大规模暴露。招商银行风险偏好比较审慎，秉持“早暴露早出清”原则，预计未来2-3 年内将逐步主动核销有不良迹象的房企贷款，未来一段时间内拨备覆盖率或将随计提核销而下行，信用成本或将阶段性承压。

    　　6、投资建议与盈利预测：招商银行2025 年营收增速由负转正、利润小幅提速，略超预期。资产端，信贷保持稳健增速，对公领域贷款贡献增量，但零售需求尚未明显改善，资产定价仍将持续承压。负债端成本持续优化，四季度息差预计边际企稳，2026 年息差降幅预期小于2025 年。非息收入边际好转，预计财富管理业务保持稳中向好趋势，其他非息收入对营收拖累有限。资产质量方面，不良率稳定、拨备覆盖率下行，零售、对公房地产资产质量压力仍存。在“早暴露早出清”审慎风险偏好下，预计未来将进一步加大房地产相关领域不良核销力度。展望2026 年，招商银行规模增速保持稳定，息差降幅收窄，中收保持向好趋势，其他非息对营收扰动较小。预计2026 年招商银行营收较2025 年继续改善，利润保持稳定小个位数增长。预计2026、2027 年营收增速为0.8%、2.3%。利润增速为1.5%、2.1%。当前股价预计对应2026 年股息率为5.5%，对应0.83 倍26年PB，配置性价比合理，维持买入评级。

    　　7、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。