事件：招商银行披露2025 年报快报，2025 年实现营收3375 亿，同比基本持平，实现归母净利润1502 亿，同比增长1.2%。4Q25 不良率季度环比持平0.94%，拨备覆盖率季度环比下降14pct 至392%。

    　　营收增速转正好于预期，预计主要反映核心营收（利息净收入、中收）兑现修复趋势，为业绩稳定正增奠定基础：2025 年招商银行营收同比基本持平、微幅正增（9M25 为-0.5%，对应4Q25 单季同比增长1.6%），带动归母净利润稳定正增、逐步回暖（2025 年同比增长1.2%，估算3Q25 单季同比增长3.4%）。一方面与利息净收入持续改善有关（2025年利息净收入同比增长2%，其中4Q25 为增长2.9%），另一方面非息收入降幅也明显收窄（2025 年非息收入同比下滑3.4%，其中4Q25 单季降幅收敛至0.8%），预计与财富管理驱动的中收提速有关（9M25 中收增速转正、3Q25 单季同比增长7%）。

    　　信贷增速保持平稳，同时类似2024 年四季度，单季信贷增量明显回升，预计与旺季营销靠前发力有关，也有利于做大2026 年信贷日均余额、提振利息收入：4Q25 贷款同比增长5.4%（4Q24/3Q25 分别5.8%/5.6%），2025 全年新增贷款约3700 亿，同比仅小幅少增约100 亿，相较同业，预计与招行零售信贷余额保持平稳增长有关。其中4Q25 单季新增贷款超1200 亿（4Q24 单季新增约1300 亿），预计类似2024 年，与对公旺季营销提前发力有关。

    　　资产质量总体平稳，拨备覆盖率单季明显回落或与季度间拨备计提节奏有关，2023、2024年同期均有类似情况，并未出现超预期不良暴露。但客观而言现阶段风险生成压力或仍集中在零售信用卡、消费类等，相对积极的是过去几个季度零售不良生成率呈现高位趋稳态势，仍需关注零售不良生成拐点。4Q25 不良率环比持平0.94%，拨备覆盖率季度环比下降14pct 至392%（全年累计下降约20pct），拨备覆盖率单季明显回落主要与四季度减值损失计提基数较低有关（4Q23/ 4Q24 单季信用减值损失占全年比重分别约4%/11%），因而现阶段不良生成率趋稳但尚未明显回落的基础上，四季度拨备覆盖率环比下降也在意料之内（4Q23/4Q24 拨备覆盖率分别环比下降8pct/20pct；而2023 年/2024 年分别累计下降13pct/26pct）。

    　　投资分析意见：2025 年招商银行交出营收企稳、利润改善的稳健答卷，期待2026 年在中收回暖、息差趋稳下延续稳健盈利表现。现阶段招行作为权重股，受主要指数资金流出影响更为明显，资金面扰动对估值修复形成压制，但也要关注到招行盈利稳健的趋势及相对优势均没有改变，目前招行股价对应26 年PB 仅0.76 倍，股息率约5.4%已凸显性价比（持平2024 年四季度水平）。若红利风格再度发酵，看好招行作为股份行中基本面更稳健的滞涨标的催化估值修复弹性。上调2025 年盈利增速预测，基数原因调低2026-27年盈利增速预测，上调信用成本，预计2025-27 年归母净利润增速分别1.2%、2.5%、3.6%（原预测分别0.9%、3%、5.4%），维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。