产品结构调整致业绩大幅下滑，下调盈利预测

    22H1 公司实现营收67.51 亿元，同比-28.11%，实现归母净利润1685.37万元，同比-95.59%。根据公告，上半年业绩同比大幅下滑主要由于产品结构调整，公司直升机部分型号订单减少，我们下调公司航空产品营收及毛利率预测值以反映公司部分产品型号由批产放量周期进入稳定替换周期，预计22-24 年EPS 为0.56/1.70/2.22 元（前值为1.94/2.43/3.02 元），对应PE分别为77/25/20x。由于22 年为公司直升机产品结构过渡年，我们将估值切换至2023 年，可比公司 Wind 一致预期23PE 均值为45 倍。考虑到公司的军用直升机业务为配套零部件，军用整机业务仍在上市公司体外，我们给予公司23 年31 倍PE，给予目标价52.70 元（前值67.90 元），“买入”。

    2022 年为公司产品结构过渡年，仍看好公司未来发展根据公司5 月21 日发布的2021 年度股东大会资料，公司预计2022 年实现营业收入 166.21 亿元，同比下降 23.72%，预计实现归母净利润 3.29 亿元，同比下降63.93%。我们认为2022 年是中直股份产品结构调整的过渡年，昌河方向的成熟机型产品毛利率较高，但由于成熟机型已连续交付多年，短期出现订单真空期，因此昌河分部的机型订单短期下滑对企业整体业绩影响较大，我们认为直升机服役周期较长，且在我国装备体系里是不可或缺，后续昌河分部或仍有稳定的追加订单；同时随着公司哈尔滨分部的新机型完成定价，毛利率有望实现阶梯式上升，给公司利润带来增量。

    公司积极备货，关联交易预计值彰显潜在订单

    22H1 期末公司货币资金为13.33 亿元，较年初减少62.12%，主要系公司采购存货、支付员工薪酬现金金额较大。22H1 期末公司存货为142.89 亿元，较年初增加9.89%，其中原材料项账面余额为55.72 亿元，较期初增长30.55%，彰显公司积极备货。同时根据公告，公司22 年预计向中航工业财务公司归结存款130 亿元，较21 年实际发生额增长294.73%，主要系公司预计22 年增加预收款，关联交易归结存款预计值大幅增加或彰显潜在订单。

    股权结构逐步清晰，或利于公司未来改革发展

    2 月22 日，公司发布公告，第一大股东股东哈航集团（持股数量为1.57 亿股，持股比例为26.71%）和中直有限（持股数量为7535.04 万股，持股比例为12.78%）拟向中航科工（公司控股股东，直接和间接合计持有公司49.30%股份）按账面净值划转其持有的公司全部股份。8 月25 日公司发布公告，本次股权划转已全部完成，我们认为公司股权结构的梳理也有利于公司后续改革发展。

    风险提示：产品质量与安全生产风险、原材料短缺及价格波动风险。