Q4 收入加速增长，经营性利润增长稳健。公司2025 年实现营收1151 亿元，同增7.3%；扣非后归母净利润71 亿元，同增13%，增速高于营收，主因蜀道矿业、蜀道清洁能源出表后期间费用率降幅较多；归母净利润73亿元，同增1.2%，增速低于扣非后，主因上年处置上述两项资产所得处置收益较多（约7.8 亿元），非经基数较高。分季度看，Q1-Q4 分别实现营收同比+4%/-13%/+14%/+18%，Q3 以来新项目开工、在建项目推进提速，收入确认持续加速；分别实现扣非后归母净利润同比+2%/-33%/+62%/+17%；分别实现归母净利润同比+1%/-30%/+60%/-18%。

    　　分业务看，工程施工/公路投资运营/贸易业务分别实现营收1052/28/63 亿元，分别同比+13%/-4%/-6%，工程主业稳健扩张。公司拟年度现金分红和回购金额43.8 亿元，分红率60.01%，以当前市值计算股息率为5.02%（截至2026/4/23）。

    　　毛利率与费用率下降，现金流持续改善。2025 年公司毛利率14.4%，同比-1.3pct，毛利率下降主因Q3 以来项目开工较多，前置成本增多。2025年期间费用率5.41%，同比-1.94pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.03/-0.30/-0.89/-0.72pct，公司销售、管理、财务费用率下降主因蜀道矿业、蜀道清洁能源出表所致，研发费用率下降主因智能化系统、新技术、新工艺研发投入有所减少。资产（含信用）减值约9.2 亿元，较上年增多5.1 亿元。2025 年归母净利率6.3%，同比-0.4pct。2025 年公司经营性现金流大幅净流入77 亿元，净流入额同比扩大43 亿元，预计主因蜀道集团作为公司主要业主方，集团积极实施对公司应收账款清欠，公司现金流持续改善。

    　　订单充裕保障盈利稳健，高股息“类债”价值较强。2025 年公司中标项目2035 亿元，同比快速增长47%。截至2025 年末，公司在手订单3350 亿元，是2025 年营收的2.9 倍，在手订单十分充裕，保障业绩中长期持续稳健释放。同时，公司已规划2025-2027 年最低现金分红率60%，假设后续延续该分红率， 测算公司2026-2028 年股息率分别为5.2%/5.3%/5.5%。业绩稳健+现金流较好+高分红高股息，公司““类债”投资价值有望持续显现。

    　　投资建议：基于公司2025 年经营趋势，我们调整预测公司2026-2028 年归母净利润分别为75.2/77.5/79.8 亿元，同增3%/3%/3%，当前PE 分别为11.6/11.2/10.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求下滑风险，签单不及预期风险，大股东支持力度不及预期风险，分红不及预期等。