核心观点：

    　　2020 年，保利发展销售规模顺利突破5000 亿元，销售业绩增长平稳。土地投资的投销比为0.93，投资力度较2019 年（投销比0.86）略有提升，整体投资相对稳健。截至2020 年末，公司的待开发面积7747 万平方米，可满足公司2-3 年的开发需求，公司的土地储备优质而充沛。三道红线方面处于绿档，整体财务状况相对稳健。

    　　一、销售业绩增长平稳，城市深耕效果显著

    　　2020 年，保利发展实现签约金额 5028.48 亿元，同比增长 8.88%。销售业绩增速由2019 年的签约面积 3409.19 万平方米，同比增加 9.16%，整体销售增速较2019 年有所回落。

    　　从深耕的角度来看，2020 年公司在16 个城市排名市场第一，39 个城市排名市场前三。单城签约过百亿城市15 个，较 2019 年增加2 个，合计销售贡献超 2700 亿元，核心区域及城市深耕效果显著。

    　　二、稳健投资，核心城市拓展金额占比升至83%2020 年，保利发展新增储备建筑面积约3186 万平方米，投销比为0.93，投资力度较2019 年（投销比0.86）略有提升。全年公司拓展溢价率仅为13%，低于行业平均水平，整体投资相对稳健。保利发展坚持深耕“中心城市+城市群”，全年38 个核心城市拓展金额占比达83%，同比提升4 个百分点。

    　　截至2020 年末，公司拥有在手资源17096 万平方米，其中38 个核心城市占比65%；其中待开发面积7747 万平方米，可满足公司2-3 年的开发需求，公司的土地储备优质而充沛。

    　　三、两翼业务收入上涨36.49%，物业管理盈利水平仍待提高。随着两翼业务商业模式逐步成熟，两翼业务的收入也快速增长。2020 年公司两翼业务市场化收入达154.32 亿元，同比增长36.49%，市场化运作能力持续提升。其中物业管理业务的营业收入在两翼业务中占比达52.08%。2020 年公司旗下保利物业实现营业收入80.37 亿元，同比增长35%。2020年，保利物业的毛利润率为18.7%，较2019 年下跌了1.6 个百分点，整体毛利润率低于上市物业公司平均水平，盈利水平仍待提高。

    　　四、营业收入增长平稳，分红比例降至三年低位2020 年，保利发展实现营业总收入 2432.08 亿元，同比增长 3.06%，营业收入增长趋缓。随着2017-2018 年获取的高地价项目成为结转主力，公司的土地成本大幅上升至650.69 亿元，较2019 年同期上升20.79%，导致公司的毛利润率同比下跌2.38 个百分点至32.59%，整体毛利润率水平有所降低。

    　　三道红线方面，公司处于“绿档”水平，财务状况相对稳健。融资成本方面，公司的有息负债综合成本仅约4.77%，同比降低 0.18 个百分点，融资成本优势继续保持。

    　　分红方面，公司决定以每10 股派发现金红利7.30 元（含税），现金分红的数额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率降至30.18%，创下自2018 年以来的新低。我们认为，公司调降分红比例，主要是出于防范风险和未来经营资金需求的考虑，从长远来看有利于公司的稳健发展。

    　　2020 年，保利发展销售规模顺利突破5000 亿元，销售业绩增长平稳。土地投资的投销比为0.93，投资力度较2019 年（投销比0.86）略有提升，整体投资相对稳健。截至2020年末，公司的待开发面积7747 万平方米，可满足公司2-3 年的开发需求，公司的土地储备优质而充沛。三道红线方面处于绿档，整体财务状况相对稳健。

    　　一、销售业绩增长平稳，城市深耕效果显著

    　　2020 年，保利发展实现签约金额5028.48 亿元，同比增长8.88%。销售业绩增速由2019年的签约面积3409.19 万平方米，同比增加9.16%，整体销售增速较2019 年有所回落。市场占有率方面，公司的整体市场占有率为2.90%，较2019 年基本持平。从库存周转的速度来看，公司真实的库存周转率（销售金额/平均存货）下降至75.88%，同比回落11.38 个百分点，库存的周转速度有所下降。

    　　分区域来看，公司珠三角及长三角销售合计占比达52%，较2019 年提升6 个百分点。

    　　城市能级的角度来看，2020 年一、二线城市的销售贡献度达74%，能级相对较高。从深耕的角度来看，2020 年公司在16 个城市排名市场第一，39 个城市排名市场前三。单城签约过百亿城市15 个，较2019 年增加2 个，合计销售贡献超2700 亿元。其中公司深耕的广州、佛山合计销售规模超820 亿，成都超200 亿，上海、杭州、南京、北京等超100 亿，核心区域及城市深耕效果显著。

    　　二、稳健投资，核心城市拓展金额占比升至83%2020 年，保利发展新增储备建筑面积约3186 万平方米，投销比为0.93，投资力度较2019 年（投销比0.86）略有提升，整体投资相对稳健。受到资源集中的影响，2020 年拿地成本升至2353 亿元，拓展平均楼面地价提升至7388 元/平方米。地货比为46.80%，较2019年提升了13.13 个百分点。从土地获取的时间来看，公司抓住下半年土地市场趋于理性的时机，逆势拿地，三、四季度拓展金额占全年总投入的65%。全年公司拓展溢价率仅为13%，低于行业平均水平，整体投资相对稳健。

    　　保利发展坚持深耕“中心城市+城市群”，全年38 个核心城市拓展金额占比达83%，同比提升4 个百分点，新增货量中住宅类占比约85%。从区域分布来看，根据亿翰智库监测的信息，保利发展所获取土地主要位于珠三角和环渤海地区，分别占权益拿地金额的38.87%和25.20%。其中广州、佛山、大连是公司拿地投入最多的三座城市，公司在当地投入分别占总权益投资额的9.46%、6.76%和5.60%。

    　　截至2020 年末，公司拥有在手资源17096 万平方米，其中38 个核心城市占比65%；其中待开发面积7747 万平方米，可满足公司2-3 年的开发需求，公司的土地储备优质而充沛。

    　　三、两翼业务收入同比上涨36.49%，物业管理盈利水平仍待提高除了坚定做强做优地产开发的主业，保利发展亦积极以不动产投资开发为原点，积极发展和培育不动产产业链业务，在做好主业协同的基础上，持续推动两翼产业的大发展。随着两翼业务商业模式逐步成熟，两翼业务的收入也快速增长。2020 年公司两翼业务市场化收入达154.32 亿元，同比增长36.49%，市场化运作能力持续提升。

    　　公司的两翼业务包含了物业管理、建筑、装饰、酒店、展览、设计费、租赁等业务，其中物业管理业务的营业收入在两翼业务中占比达52.08%。2020 年公司旗下保利物业实现营业收入80.37 亿元，同比增长35%，较2019 年同期增速下滑6.38%。公司在管面积达到 3.80亿平方米，居于上市物业公司之首。合同面积达到5.67 亿平方米，同比增长13.9%，规模上稳步增长。

    　　然而从盈利质量的角度来看，保利物业的盈利水平仍有提高的空间。2020 年，保利物业的毛利润率为18.7%，较2019 年下跌了1.6 个百分点，整体毛利润率低于上市物业公司平均水平。其中，受到低毛利率的新兴业务美居、零售业务的拖累，公司的社区增值服务毛利润率降至30.3%，较2019 年下跌10.4 个百分点，整体的盈利水平仍待提高。

    　　四、营业收入增长平稳，分红比例降至三年低位2020 年，保利发展实现营业总收入2432.08 亿元，同比增长3.06%，营业收入增长趋缓。随着2017-2018 年获取的高地价项目成为结转主力，公司的土地成本大幅上升至650.69亿元，较2019 年同期上升20.79%，导致公司的毛利润率同比下跌2.38 个百分点至32.59%，整体毛利润率水平有所降低。

    　　三费费用率达11.16%，和2019 年基本持平。随着公司合作项目增多并逐步进入结转期，投资收益同比大幅上升65.91%至61.41 亿元，叠加税金等等支出减少的影响，公司净利率不降反升，净利润率升至16.47%，同比增长0.56 个百分点。

    　　2020 年，公司持续优化资产负债结构，强化抗风险能力。三道红线方面：公司资产负债率78.69%，剔除预收账款资产负债率68.74%，净负债率56.55%，现金短债比1.82，三道红线均为绿档，整体的财务状况较为稳健。融资成本方面，在上市房企融资成本普降的背景下，公司的有息负债综合成本降至4.77%，同比降低0.18 个百分点。

    　　分红方面，公司决定以每10 股派发现金红利7.30 元（含税），现金分红的数额占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率降至30.18%，创下自2018 年以来的新低。

    　　根据《2021-2023 年股东回报规划》，保利发展未来三年每年现金分红占当年归属于上市公司股东净利润的比例均不低于25%，整体比例进一步降低。我们认为，公司调降分红比例，主要是出于防范风险和未来经营资金需求的考虑，从长远来看有利于公司的稳健发展。