事件：公司公告2020 年度业绩，2020 年度公司实现营业收入2430.95 亿元，YOY+3.04%；实现归母净利润289.48 亿元，YOY+3.54%；实现基本每股收益2.42 元/股，YOY+3.21%。

    业绩平稳，营业税金及附加与投资收益较好对冲毛利下滑：期内公司实现营业收入2430.95亿元，YOY+3.04%，增长率较上年同期收缩18.25pct；实现归母净利润289.48 亿元，YOY+3.54%，较上年同期收缩44.36pct。分季度来看，Q1、Q2、Q3、Q4 分别实现营收238.2、498.5、437.3、1256.9 亿元，对应增速分别为+5.5%、+2.7%、+7.5%、+1.2%；分别实现归母净利润23.8、77.4、30.8、157.4 亿元，对应增速分别为+2.6%、+1.4%、+7.0%、+4.1%，整体来看，公司季度间业绩增速表现较为稳定。期内公司营收、归母净利润实现平稳增长，归母净利率较上年同期略增0.05pct 至11.90%，其中：

    1）期内毛利率有所下滑：期内公司毛利率下降2.38pct 至32.59%，主要为高价地成为结转主力，拉低利润率水平。从季度表现来看，Q1、Q2、Q3、Q4 毛利率分别为39.8%、33.7%、31.1%、31.2%，较上年分别收缩0.03pct、收缩5.99pct、提升2.00pct、收缩2.91pct，单季表现看Q1毛利率较高，以季度毛利率的收缩幅度看，Q4 毛利率收缩较多。分业务表现看，房地产开发业务毛利率为33.48%，较上年收缩1.9pct。分区域看，华南、华东、西部、中部、华北、东北、海外毛利率分别为34.53%、20.28%、33.86%、35.53%、38.79%、35.09%、22.64%，分别较上年收缩4.92pct、收缩10.73pct、提升3.98pct、收缩0.45pct、收缩0.32pct、提升8.91pct、提升15.01pct。2）营业税金及附加/营收比例为7.6%，较上年收缩1.7pct；期内投资收益61.41亿元，YOY+65.9%，占营收比重约为2.5%，较上年提升1.0pct。营业税金及附加的减少及投资收益的增长有效对冲了毛利下滑的影响。3）三费率持稳：期内公司三费率整体略增0.19pct至5.90%，三费率整体稳定，其中销售费率、管理费率、财务费率分别为2.83%、1.77%、1.30%，较上年同期分别持平、收缩0.02pct、提升0.21pct。

    保持绿档：期末公司有息负债规模2968.02 亿元，较上年末增加9.91%，有息负债综合成本为4.77%，较上年降低0.18pct。债务指标上看，期末公司资产负债率78.69%，较上年末提升0.90pct，剔除合同负债的资产负债率68.74%，低于70%标准线；期末净负债率56.55%（低于100%标准线），较上年末略缩0.36pct，期末长短债比为3.60X，较上年末提升0.53X。期末公司货币资金1460 亿元，现金短债比1.82，高于100%标准线，期内公司三条线均达标，保持绿档。

    全年销售超5000 亿，补货意愿充足：公司期内实现合同销售金额5028.48 亿元，YOY+8.88%；实现销售面积3409.19 万方，YOY+9.16%；销售金额突破5000 亿门槛。分城市看，公司一二线及38 个核心城市销售贡献分别为74%、75%；分区域看，珠三角及长三角销售合计占比达52%；其中2020 年公司在16 个城市销售排名市场居首位，39 个城市排名市场前三，单城签约过百亿城市15 个，较2019 年增加2 个，城市深耕效果显著。期内公司获取项目146 个，新增容积面积3186 万方，YOY+19%，新增地价2353 亿元，YOY+51%；拿地力度为46.79%；拿地楼面价7388 元/平米，楼面价/销售均价为50%，主要为公司新拓项目资源较为集中，83%占比为38 个核心城市。期末公司在手资源17096 万方，其中38 个核心城市占比65%，待开发面积7747 万方。

    投资建议：公司2020 年度业绩符合预期，毛利率虽有下滑，但营业税金及投资收益较好对冲，实现净利率的相对稳定。由于公司业绩表现及相关指引，我们预计下调公司21-23 年净利润，分别为299.77 亿元、330.82 亿元、375.96 亿元（前值432.43、515.84、593.21 亿元），对应PE 分别为5.65X、5.12X、4.51X（前值4.56X、3.82X、3.23X），维持买入评级。

    风险提示：房屋价格大跌、销售不及预期、宏观经济波动