事件：公司发布2020 年度报告，报告期内实现营业收入2432.08 亿元，同比上涨3.1%，实现归母净利润289.48 亿元，同比上涨3.5%。

    毛利率下降幅度较小，净利润率小幅优化。利润率方面，期内公司实现毛利率32.59%，同比-2.39pct，公司毛利率下探主要系2017~2018 年所获高地价先后进入结转期，在限价下利润空间收窄；实现归母净利率11.91%，同比+0.06pct，同期实现投资收益61.41 亿元（同比+65.9%，合作项目陆续进入结算通道），营业税金及附加184.95 亿元（同比-15.3%，本期结算项目利润率下降导致土增税同比-16.3%），有效对冲毛利率下滑的影响。此外，期内公司集采率达95.3%，同比+3pct，集采的规模效应助力建安成本降低。截至期末录得合同负债3664.99 亿元，同比+11.5%，覆盖2020 年营收1.51 倍，未来业绩增长确定性强。费用率方面，期内三费/营收为5.9%，同比+0.2pct，销管费用/营收为4.6%，同比持平，财务费用/营收为1.3%，同比+0.2pct。

    销售稳增拓地力度上行，两翼业务稳健增长。期内公司实现销售金额5028.48 亿元，同比+8.9%，回款率维持93.6%的高位水平；实现销售面积3409.19 万方，同比+9.2%；实现销售均价14750 元/平，同比-0.3%。结构拆分方面，分区域来看，华南、中部、华东、华北、西部、东北、海外区域销售面积占比分别为33.7%、17.3%、15.0%、12.0%、11.3%、5.6%、5.1%；分线来看，一、二、三四线销售面积占比分别为7.2%、39.3%、53.5%。拿地方面，期内公司拿地面积3186 万方，同比+18.9%；拿地金额2353 亿元，同比+51.3%，38 个核心城市占比达83%；楼面价7385 元/平，同比+27.3%，拿地金额/销售金额46.8%（同比+13.1pct），楼面价/销售均价50.1%（同比+10.8pct）。整体来看，公司本期楼面价上行较为明显主要系拿地金额口径下的一、二线城市占比提升（一、二线城市占比分别提升+2.1%、+11.6%），而从我们根据各个新增项目楼面价以及周边销售均价估算的整体拿地静态毛利率来看，公司本期拿地静态毛利率35.8%与上期基本持平，公司在2020 下半年加大投资力度且投资聚焦于高能级城市的核心区域，得益于稳健财务带来的逆市拓地优势，公司本期拓展溢价率仅为13%，低于行业平均溢价率水平。截至期末，公司土储17096 万方，其中38 个核心城市占比65%，其中待开发面积7747 万方，可满足公司2-3 年的开发需求。两翼业务方面，公司本期实现营收154.32 亿元（同比+36.5%），占比6.3%（同比+1.5pct），其中保利物业实现营收80.37 亿元（同比+35%），在管面积达3.80 亿方，合同面积达5.67 亿方；保利商业新签约购物中心20 个，截至期末已开业大型购物中心26 个，开业面积178 万方。

    融资成本低位优化，三道红线稳居绿档。期内公司融资成本为4.77%，同比-0.18pct。三道红线方面，公司资产负债率（扣除合同负债）为68.74%，净负债率为56.65%，现金短债覆盖比为1.82，位居绿档。有息负债结构来看，短期负债占比为21.8%，同比-2.9pct；长期负债占比为78.2%，同比+2.9pct。

    投资建议：维持公司买入评级，考虑顺周期投资力度上行及“两集中”下央企优势凸显，小幅上调公司目标价至21.51 元；考虑公司结算节奏慢于预期，小幅下调公司2021-22 年EPS 至2.62、2.92 元，预计2023 年EPS 为3.18 元，对应2021-23 年的PE 分别为5.40、4.85、4.45 倍。

    风险提示：疫情反复存在不确定性；业绩预测和估值判断不达预期。