事件：4 月20 日，保利地产发布2020 年年度报告。

    　　投资收益大增、税金支出减少对冲毛利率下降影响，归母净利润289.5 亿元同增3.6%。2020 年公司实现营业收入2430.9 亿元，同比增长3.0%。

    　　截至报告期末公司合同负债及预收账款3665.0 亿元，覆盖当期营业收入1.52 倍。利润方面：净利润400.5 亿元，同比增长6.6%；归母净利润289.5亿元，同比增长3.6%。由于2017-2018 年高价获取的项目进入结算期，拉低公司利润水平，2020 年公司毛利率为32.6%，同比下降2.4pct；但是随着大量非并表项目逐步进入结转期，公司投资收益同比大增65.9%至61.4 亿元；同时税金支出占营收比重同比下降1.7pct 至7.6%，有效对冲毛利率下降影响。最终净利率为16.47%，同比提升0.6pct。

    　　销售额同增8.9%达5028.5 亿，拿地积极，投销比达46.8%。销售方面：

    　　2020 年公司实现销售额5028.5 亿元，同比增长8.9%；销售均价14751元/平，同比微降0.3%。2020 年公司销售额跑赢全国市场，市占率上升0.1个百分点至2.9%。分区域看，一二线城市销售额占比74%，长三角、珠三角销售合计占比52%。公司在16 个城市销售排名第一，39 个城市排名前三，核心城市深耕效果显著。拿地方面：公司2020 年新增土地计容建面达3186 万方，拓展成本2353 亿元，同比增长18.9%和51.3%，受资源集中的影响，拿地平均价格同比上升27.3%至7385 元/平，为销售均价的50.1%。全年面积口径和金额口径的投销比分别上升7.7、7.1 个百分点至93.5%、46.8%。期末在手资源1.71 亿方，其中7747 万方待开发，可满足公司后续2-3 年开发需求。

    　　两翼业务高速发展，保利物业营收同比增长35%。2020 年保利物业营业收入80.37 亿元，同增35%。物业业务规模快速发展，处于行业领先水平，截至报告期末，在管面积达到3.8 亿方，合同面积达5.67 亿方，合同管理项目1948 个。保利商业2020 年新签约20 个购物中心。保利酒管2020 年新签约项目10 个，截至报告期末已开业酒店18 个，经营客房4517 间。公司不动产基金累计管理规模超1400 亿元。

    　　有息负债综合成本降至4.77%行业领先，“三条红线”保持绿档水平。截至报告期末，公司有息负债综合成本降低0.18 个百分点至4.77%，继续保持行业领先水平。截至报告期末，公司资产负债率78.69%，剔除预收账款的资产负债率68.74%，净负债率56.55%，现金短债比1.82，均符合“三道红线”中绿档企业标准。

    　　投资建议：我们预测公司21/22/23 年收入增速为17.1%/14.9%/12.5%，归母净利润为312.81/340.93/373.77 亿元，增速为8.1%/9.0%/9.6%， EPS为2.61/2.85/3.12 元/股，对应的PE 为5.4/4.9/4.5x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产调控措施收紧超预期，疫情反复影响超预期。