21 年业绩同比-5.4%、符合预期，丰富预收款助力后续业绩稳增。2021 年，公司营业总收入2,850.5 亿元，同比+17.2%；归母净利润273.9 亿元，同比-5.4%，符合预期；基本每股收益2.29 元，同比-5.6%；毛利率26.80%，同比-5.8pct；期间费率6.2%，同比-0.2pct；净利率13.05%，同比-3.4pct。2021 年预收账款4,168.7 亿元，同比+13.7%，覆盖21年地产结算收入1.6 倍，助力后续业绩稳增。21 年公司新开工、竣工面积分别5,148.7 万平、4,189 万平，同比分别+11.2%、+5.1%。22 年公司计划房地产及相关产业投资3,650亿元，计划新开工、竣工面积分别4,010 万平、4,231 万平，同比分别-22.1%、+1.0%。

    此外，公司21 年每股股息0.58 元，分红比例25%，对应股息率3.15%。

    21 年销售额同比+6%、逆境中实现稳增，销售额排名提至第4。2021 年，公司销售金额5,349.3 亿元，同比+6.4%；销售回笼金额5,020 亿元，回笼率为93.8%；销售面积3,333.0万平，同比-2.2%；销售均价1.60 万元/平，同比+8.8%。公司38 个核心城市销售贡献达78%；区域结构稳定，珠三角、长三角签约销售合计超过2,800 亿元，占比达53%；单城签约过百亿城市17 个，较20 年增加2 个，合计贡献超3,400 亿元。根据克而瑞数据，公司21 年销售额全国排行第4 名，较20 年末提升1 名，实现逆境中的弯道超车。

    21 年拿地/销售额比35%， 21Q4 起拿地隐含毛利率明显改善。2021 年，公司新拓展项目145 个，拿地面积2,722 万平，同比-14.6%；拿地金额1,857 亿元，同比-21.1%；拿地/销售金额比34.7%、拿地/销售面积比81.7%；拿地权益比提升至72%；平均楼面地价6,821 元/平，占比销售均价42.5%，较20 年下降8pct。公司拿地金额中珠三角、长三角占比54%，较20 年提升7pct。此外，值得关注的是，公司21Q4 开始拿地毛利率开始回升，2021M9-M12 平均拿地隐含毛利率已回升至32%（vs. 2021M4-M7 的19%），这说明公司的盈利能力开始改善。截至21 年末，公司待开发面积7,327 万方，在建面积16,372 万方，同比分别为-5.4%、+7.7%，土储规模充沛。

    三条红线稳居绿档，融资成本再创新低，融资优势助力逆势扩张。2021 年末，剔预资产负债率为69.2%，同比+0.4pct；净负债率55.1%，同比-1.5pct；现金短债比2.3 倍，三条红线指标稳居绿档。融资方面，2021 年，公司发行86.9 亿元公司债、100 亿元中票；此外，21 年11 月末，公司拟发行不超过98 亿元公司债（证监会已同意发行）、100 亿元租赁住房ABS 产品（交易商协会获准注册）；12 月规模21.35 亿元商用物业第二期ABS 获上交所无异议函；拟向银行间交易协会申请注册发行100 亿元中票。至21 年末，公司有息负债3,382 亿元，同比+13.9%；综合融资成本4.46%，同比下降31BP。当前公司融资通道畅通、成本持续低位，将助力公司逆境中积极扩张，实现更有质量的成长。

    投资分析意见：稳中求进，蓄势待发，维持“买入”评级。保利发展作为老牌龙头央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升；21 年管理团队平稳过渡，并在行业弱市下大股东及高管双双增持，认可价值、彰显信心。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间、并迎来戴维斯双击。我们维持2022-23 年每股收益预测为2.42、2.62 元，新增24 年为2.87 元，现价对应22/23PE为7.6/7.0 倍，维持目标价为25.00 元，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑，房地产税试点超预期扩围。