疫情下21 年业绩放缓至小幅负增长，与业绩快报基本一致，毛利率或在22 年筑底有望对后续业绩回升提供支撑；销售额保持正增长，回款率高，二三批次集中供地利用绿档优势在核心城市获取较多优质土储，拿地节奏相对得当，为后续发展夯实基础；不动产生态产业规模持续扩大，发展质量不断提升；公司三道红线继续保持“绿档”水平，经营性现金流连续4 年为正；预计 2022-2024年 EPS 分别为2.44、2.62 和2.91 元，维持“强烈推荐-A”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档央企估值溢价，给予目标价24.40 元/股(对应 2022PE=10X)。

    疫情下21 年业绩放缓至小幅负增长，与业绩快报基本一致，毛利率或在22 年筑底有望对后续业绩回升提供支撑。公司21 年营收/营业利润/归母净利分别为2850 亿/497 亿/274 亿，同比分别+17.2%/-4.9%/-5.4%，与业绩快报基本一致。公司收入增长较为稳健，但毛利率同比降低5.8 PCT 至26.8%（较前三季度环比降低3 PCT），三费费率较20 年基本一致（降低0.2 PCT），投资收益亦较20 年基本一致（增加0.7 亿元），资产减值损失较20 年减少7.5 亿元，一定程度对冲毛利率下滑，使得营业利润增速较营收增速降低22.1 PCT 至-4.9%；21 年结转项目母公司权益比例略有提高，但所得税增加拖累归母净利润增速至-5.4%。

    往后看，22 年公司新开工/竣工计划分别为4010 万方/4231 万方，较21 年实际完成额分别-22%/+9%，预收账款对营收的保障倍数达1.46，对后续收入仍有一定保障；认为公司结转毛利率或在22 年筑底，毛利率筑底回升或有望对后续业绩回升提供支撑。

    销售额保持正增长，回款率高，二三批次集中供地利用绿档优势在核心城市获取较多优质土储，拿地节奏相对得当，为后续发展夯实基础。公司21年全口径销售面积/ 金额分别为3333 万方/5349 亿元， 同比分别-2.2%/+6.4%，销售额保持正增长，对应销售均价约1.6 万元/平方米，较20 年+9.1%，销售回款5020 亿元，对应回款率93.8%，在行业艰难时期仍处高位。据克而瑞数据显示，公司21 年全口径销售额位列行业第四，较20 年前进一名。结构上看，公司38 个核心城市销售贡献达78%。区域结构保持稳定，珠三角、长三角签约销售合计超过2800 亿，合计销售占比达53%。单城签约过百亿城市17 个，较2020 年增加2 个，合计销售贡献超 3400 亿元。其中广州、 佛山合计实现销售规模超920 亿，杭州首次突破300 亿，南京、北京超200 亿，东莞、上海、郑州、武汉等超100 亿，城市深耕效果显著。

    全年新增全口径计容建面/拓展金额2722 万方/ 1857 亿元，同比分别-14.5%/-21.1%，对应楼面地价6821 元/方，较去年降低7.7%。行业融资环境较严的背景下多数房企拿地收缩，公司拿地力度（拿地金额/销售金额）34.7%（较20 年降低约12 PCT）。节奏上看，公司依靠自身绿档优势，在首批供地中较为谨慎，在第二批、第三批供地（三季度末至四季度）热度下降时加大投资力度，以较低溢价率获取了广州、南京、厦门等地块，拿地节奏得当。中指研究院显示公司权益拿地金额位列行业第三（权益比72%），为后续发展夯实基础。

    土储方面，公司未签约面积8800 万方，估算综合货值约在1.7 万亿元左右，按12 个月滚动销售测算可供开发3.2 年，且土储结构上约75%左右在核心一二线城市，公司土储较为充裕且资源禀赋较优。

    不动产生态产业规模持续扩大，发展质量不断提升a.保利物业业务能力持续增强，发展质量不断提升。截至21 年底，保利物业在管面积达4.65 亿平方米，合同面积达6.56 亿平方米，合同管理项目2428 个。全年实现营业收入107.8 亿元，同比增长34.2%；b.保利商业积极扩展业务规模，截至2021 年底，已开业购物中心35 个，在营及筹建项目分布于广州、上海、武汉等38 个城市；开业面积247.5 万平方米。保利酒管截至报告期末已开业酒店、会议中心20 个，客房数近5000间；

    c.公司积极践行国家战略，继续布局租赁租房市场。报告期末在营长租公寓项目43 个，覆盖上海、广州、杭州、成都等核心城市；

    d.不动产金融方面，公司基金累计管理规模超1700 亿元，信保基金、保利资本荣获“2021 年度中国最具实力房地产基金TOP10”。

    公司三道红线继续保持“绿档”水平，经营性现金流连续4 年为正。截至21 年底，公司账面有息负债规模3382亿元，较20 年底增加14%，利用自身绿档优势继续扩展；从期限上来，即期有息负债占比19%，较19 年降低4 PCT，短期债务比例较低，对应现金短债比2.6，短债保障系数较高。公司三道红线全部达标，继续保持绿档水平；21 年公司有息负债综合成本仅约4.46%，较20 年底降低31 BP，继续保持业内领先优势；现金流方面，公司现金流结构稳健，已连续4 年保持经营性现金流为正。

    投资建议：疫情下21 年业绩放缓至小幅负增长，与业绩快报基本一致，毛利率或在22 年筑底有望对后续业绩回升提供支撑；销售额保持正增长，回款率高，二三批次集中供地利用绿档优势在核心城市获取较多优质土储，拿地节奏相对得当，为后续发展夯实基础；不动产生态产业规模持续扩大，发展质量不断提升；公司三道红线继续保持“绿档”水平，经营性现金流连续4 年为正；预计 2022-2024 年 EPS 分别为2.44、2.62 和2.91 元，维持“强烈推荐-A”评级，考虑到未来行业竞争格局改善的长逻辑或抬升优质绿档央企估值溢价，给予目标价 24.40元/股(对应 2022PE=10X)。

    风险提示：销售增长低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期。