投资要点

    收入稳健增长，毛利率下行拖累利润

    2021 年公司实现营业收入2850.24 亿（YoY+17.19%），归母净利润273.88 亿（YoY-5.

    39%）；毛利率和归母净利率分别为26.8%和9.6%，较去年同期回落5.8pct 和2.3pct。

    受行业整体利润率下行趋势影响，公司毛利率小幅下滑，增收不增利。随着高地价项目陆续结转，短期公司毛利率仍将承压；但精细化管理下，公司费用率控制稳定，较2020 年下降0.23pct,横向看，毛利率仍处于行业内较高水平。

    销售额逆势提升，城市深耕成效显现

    2021 年公司实现签约金额5349.3 亿（YoY+6.38%），签约面积3333.0 万㎡（YoY-2.23%），销售均价16049 元/㎡（YoY+8.81%），销售金额增长主要由均价提升带动。

    公司区域深耕效果显著，38 个核心城市销售额占比78%（YoY+3pct）；珠三角、长三角两个核心区域合计销售额占比53%（YoY+1pct）。单城签约过百亿城市较2020 年增加2个至17 个，合计销售贡献超3400 亿。

    保持投资定力，择时补充高质量土储

    公司全年合计新增项目145 个，新增计容建筑面积2722 万m2（YoY-15%），拿地金额为1857 亿（YoY-21%），其中，珠三角、长三角拓展金合计占比54%（YoY+7pct）。

    受益于稳健理性的经营风格，公司于热度降低的二、三轮集中供地中择时获取高能级城市的低溢价率优质地块。2021 年公司平均拿地楼面价为6821 元/㎡（YoY-8%），占当年销售均价的比例为42.5%（YoY-7.6pct）。2022 年土地集中供应规则优化的背景下，公司作为央企龙头持续具有低价补充土储的机会。我们认为，公司前期高地价项目对报表层面毛利率的拖累将于2023 年出尽，之后利润率企稳回升。

    现金流充足安全，融资成本持续降低

    公司现金流充裕，2021 年销售回款5020 亿，回笼率93.8%，维持行业高位。公司融资渠道通畅，2021 年发行公司债86.9 亿元、中期票据100 亿元，合计有息负债规模为3382 亿，综合融资成本4.46%（YoY-31bp）。

    行业加速出清过程中，公司财务安全、三道红线维持绿档；叠加央企品牌背书，融资优势显著。我们认为，行业领先的融资能力有利于公司积极补充高质量储备，从而推动市占率的进一步提升。

    盈利预测与投资建议

    行业集中度提升背景下，得益于竞争格局改善，公司作为龙头央企的融资及拿地领先优势扩大，长期竞争力显著。

    由于行业整体毛利率下行，我们预计，公司2022 年至2024 年实现营业收入3236 亿、3635 亿、4031 亿（2022 和2023 年前值为3248 亿及3525 亿），同比增长13.6%、12.3%及10.9%，实现归属母公司净利润286 亿、304 亿及327 亿（2022 和2023 年前值为351 亿及382 亿），同比增长4.4%、6.5%及7.4%。公司当前股价对应2022 年业绩为7.3倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则变更、引用数据滞后或不及时。