我们认为，尽管公司拿地并不像一些地方国企一样积极，而是保持了定力，匹配了公司整体现金流状况，但公司2021 年下半年以来的拓展仍然有效调整了区域布局结构，降低了风险。信用风波之下，公司更凭借始终如一、坚持不懈的销售去化，保证自身处于进退自如的状态。我们相信，公司市场份额将持续提升。

    扩大结算，对冲结算盈利能力下降，业绩保持稳定。2022H1 公司实现并表营业收入1108 亿元，同比增长23%，当期全口径结转面积1012 万平米，同比增长6%，全口径结转收入1536 亿元，同比增长24%，和并表营收增速相当。公司以稳健的结算规模上升对冲了盈利能力下降，实现扣非归母净利润101 亿元，同比增长1%。

    力促销售，公司保证了回款和资产负债表安全。报告期内公司实现销售签约2102亿元，同比下降26%；实现销售资金回笼1995 亿元，回笼率从去年同期的90%上升到95%。公司充分受益于不断下调的按揭贷款利率，也得益于公司稳健交付的口碑，销售跑赢行业，且回款不断加快。

    高信用者谨慎，拿地有定力。公司在报告期内新增计容面积412 万平米，拓展金额607 亿元，分别同比下降75%和37%。即使背靠通畅的融资渠道，公司生产经营也保持高度谨慎，不轻言抄底，或匹配行业2022 年下半年地价可能继续下降的情境。公司新增储备均价高达14733 元/平方米，较之去年同期5833 元/平方米大幅上升，这并不是因为土地市场火热，而是公司拿地收敛聚焦一线和二线核心区，进一步压缩三四线资源占比，提升安全边际。

    压缩新开工优化现金流，庞大在建面积仍保证货值充裕。公司报告期全口径新开工面积1122 万平米，较之2021 年同期下降60%。公司调降新开工的主动之举，是为了适应三四线去化困难的事实，优化经营性现金流净额。即便如此，公司半年度经营性现金仍然出现了225 亿元的净流出，和去年同期基本持平。

    不过我们无需担心公司可售资源断档，到期末公司仍有13302 万平在建面积，足以贡献丰富的可售资源。且当前相对热销的一线和二线核心城市，公司多有补充储备。

    杠杆安全，期待市场份额提升和盈利能力反弹。公司期末净负债率64%，报告期内债券发行平均融资成本3.09%。公司有息负债综合融资成本4.32%。我们相信，市场化的运作，规模化的布局，尤其是通畅的融资能力，将助力公司市场份额持续提升。虽然公司当期结算盈利能力下降，但预计随着高价土地的消耗，盈利能力有望见底反弹。

    风险因素：房地产销售下行的风险；公司部分三四线城市储备去化困难的风险。

    盈利预测、估值与评级：我们认为，尽管公司拿地并不像一些地方国企一样积极，而是保持了定力，匹配了公司整体现金流状况，但公司2021 年下半年以来的拓展仍然有效调整了区域布局结构，降低了风险。信用风波之下，公司更凭借始终如一、坚持不懈的销售去化，保证自身处于进退自如的状态。我们维持公司2022/2023/2024 年2.29/2.63/3.09 元的EPS 预测，参考万科、招商蛇口等高信用企业2022 年7-11 倍PE 的估值水平，以及公司当前所处的历史估值位置（公司当前PE 水平处于过去十年的35%分位，PB 估值水平处于过去十年的20%分位），我们给予公司2022 年10 倍PE 的估值，维持23 元的目标价，维持“买入”的投资评级。