业绩回顾

    　　2022 上半年业绩符合预期

    　　保利发展公布2022 上半年业绩：得益于积极的竣工交付，上半年公司营业收入同比增长23%至1,108 亿元；税后毛利率同比下降5.0ppt 至21.3%（较2021 全年持平）；合联营项目结利增长带动投资收益增至24.7 亿元（去年同期18.5 亿元），最终归母净利润同比增长5%至108 亿元，符合预期。

    　　财务端一贯稳健，融资优势突出。2022 上半年末公司净负债率、扣预负债率、现金短债比分别为64.1%、66.4%、1.41 倍，稳居三条红线“绿档”。期末公司有息负债总额较2021 年末小幅扩张，且存量融资成本较2021 年末继续下行14BP 至4.32%，龙头国企融资优势凸显。我们统计公司年初至今共发行公司债 98 亿元、中期票据95 亿元，加权平均融资成本仅2.91%；其中5 月发行的3 年期中期票据、8 月发行的3+2 年期公司债的票面利率均创公司同类产品的历史发行新低。

    　　发展趋势

    　　销售有韧性，持续领跑行业。2022 上半年公司累计实现销售额2,102 亿元，同比下降26%，降幅明显窄于Top20 房企整体水平（同比下降48%，克而瑞口径）；期内38 个核心城市的销售贡献度同比提升2ppt 至79%。我们认为公司优质的土储结构、较强的操盘能力以及突出的产品力将夯实其销售韧性；全年维度上，我们预计公司依托充裕的可售货值和多元去化策略可实现优于同业的销售表现，并在重点布局城市实现销售排名的进一步提升。

    　　投资有定力，做优资源增量。公司2022 上半年新拓展项目37 个，新增计容建面412 万平方米，总地价607 亿元（对应拿地强度29%），其中一二线城市/38 个核心城市拓展金额占比分别同比提升16ppt/14ppt 至85%/90%，资源结构进一步优化。往前看，我们预计公司有望保持投资定力、合理稳健拓储，于战略深耕城市获取高确定性项目，持续巩固资源优势。

    　　全年业绩料延续稳健增势。2022 上半年末公司预收楼款较2021 年末增长4%至4,312 亿元，相当于2022 年预测营业收入的1.3 倍，我们预计充裕的可结资源有望支撑2022 全年营业收入延续双位数增长。同时，考虑到公司利润率压力逐步释放、已售未结资源毛利率稳定在22-25%，我们预计全年税后毛利率有望与上半年基本持平，全年业绩料实现5%左右的稳健增长。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年6.9 倍/6.4 倍市盈率。维持跑赢行业评级和22.81 元目标价，对应9.5 倍2022 年市盈率和8.8 倍2023 年市盈率，较当前股价有37%的上行空间。

    　　风险

    　　行业景气度恢复速度慢于预期；结算规模或利润率下滑幅度超预期。