预告2022 年归母净利润同比下降33%

    　　保利发展发布2022 年业绩快报，预计营业收入同比下降1.4%至2811 亿元，归母净利润同比下降33.2%至183 亿元，低于市场一致预期及我们此前预测（同比小幅增长），主要因结算规模、利润率和权益比例低于预期。

    　　关注要点

    　　四季度竣工结算低于预期，报表利润率压力充分释放。根据业绩快报，公司4Q22 营业收入同比下降15%至1247 亿元（1-3Q22 同比增长13%），带动全年收入小幅下跌（我们预计主要因公司4Q22 竣工交付受到疫情影响未能如期完成全年计划）。同时结算利润率压力继续释放，我们估算公司2022 年税前毛利率同比下降5ppt至约22%，与存量已售未结毛利率基本持平；营业利润率下降5.1ppt至12.3%，归母净利润率下降3.1ppt至6.5%。另外公司2022 年结算权益比例有所下降，若我们假设全年有效税率与三季报持平，则公司少数股东损益占净利润比重较2021 年上行6ppt至33%，上述因素共同导致公司2022 年盈利明显低于市场预期。往前看，我们预计伴随公司结算利润率筑底企稳及竣工回归正常进度，今明两年盈利有望录得稳中有增。

    　　融资端优势助力稳健扩表及市场份额提升。公司作为龙头央企融资端优势凸显，我们统计公司全年发行各类债券共62 笔，融资规模超过500 亿元；同时公司于2022 年12 月31 日公告了《2023 年度非公开发行A股股票预案》，计划借助股权融资工具进一步增进资金实力。我们估算公司2022 年新增融资平均成本低于4%，带动存量融资成本继续下降。公司2022 年实现近40%的拿地强度，我们预计在融资优势支撑下，公司后续将延续稳健扩表的步伐。

    　　2023 年销售料持续优于行业表现。2022 年面对市场下行期，公司依托核心城市土储资源，积极提升周转速度、采取灵活的营销策略，全年实现签约金额4573 亿元（克而瑞口径），同比下降15%（百强房企同比下降42%），全国排名上升至第二名，是公司2013 年以来销售排名首次挺进前三。我们估算公司2022 年末未售货值超过1.5 万亿元，预计伴随2023 年行业景气度逐渐回归正常、销售去化率回升，公司全年销售有望持续好于行业整体表现。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司竣工结算进度和利润率低于预期，我们下调2022/2023 年盈利预测34%/34%至183/193 亿元，引入2024 年盈利预测202 亿元，对应22-24年同比增速-33%/5%/5%。公司当前股价交易于10.2/9.7 倍2023/2024 年P/E和0.9/0.9 倍2023/2024 年P/B。我们认为业绩预减不改公司长期扩表逻辑和投资观点；考虑到公司短期盈利波动较大，我们切换为市净率倍数法进行估值定价，基于公司未来份额提升和业绩增长的确定性给予公司1.2 倍2023年目标P/B，对应目标价21.09 元（较此前下调4%），隐含29%的上行空间。

    　　风险

    　　行业景气度恢复速度弱于预期；新增土储质、量不及预期。