事件描述

    　　公司2024 年实现营收3117 亿元（-10.1%），归母净利润50 亿元（-58.6%），扣非归母净利润43 亿元（-63.9%）。2025Q1 公司实现营收543 亿元（+9.1%），归母净利润20 亿元（-12.3%）。

    　　事件评论

    　　 周期压力在后端兑现，毛利率下行与资产减值拖累业绩表现。2024 年公司实现营收3117亿元（-10.1%），主因年内交付结转规模下降。2024 年公司实现竣工面积3257 万平（-19.7%），结算收入/面积/均价分别同比-10.9%/-17.8%/+8.4%，结算均价的提升仍难以冲抵交付结转规模的下行。周期压力下毛利率依旧承压，加速存量项目去化也适度进行价格折让，全年结算毛利率继续下行（同比-2.5pct 至13.9%），尤其2024Q4 综合毛利率降至11.1%（同比-0.7pct，全年值为13.9%）的低位；叠加大手笔资产减值准备计提（全年计提减值准备55 亿元，2023 年为50 亿元），公司最终实现归母净利润50 亿元（-58.6%），扣非归母净利润43 亿元（-63.9%），业绩表现弱于营收。2025Q1 公司竣工提速（+33.0%）支撑营收同比+9.1%至543 亿元，综合毛利率同比下行压制业绩表现，最终实现归母净利润20 亿元（-12.3%）。后续展望方面，尽管2025 年竣工预期下行（目标较2024 年实际-22.0%），但持续上涨的销售均价有望在后端兑现；且公司当前已售未结资源对收入端仍有支撑（截至2024 年末总预收/结算收入仍达1.17X），下行压力可控；结算端毛利率或仍有压力，但随着近年获取的优质土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底；叠加资产减值体量相对平稳，推进土地置换与调规也有望改善土储质量（2024 年完成约270 万方未开工土储盘活），周期压力之下，公司未来业绩仍难免承压，但预计依然优于行业平均水平。

    　　 开工目标审慎，2025Q1 投资边际转积极。2024 年受行业需求低迷与供货节奏影响，公司实现销售金额3230 亿元（-23.5%），面积1797 万平（-24.7%），均价1.80 万元/平（+1.6%）。需求表现低迷下拿地端更为审慎与聚焦，2024 年拿地金额683 亿元（-58.2%），面积329 万平（-69.4%），均价2.08 万元/平（+36.8%）；拿地面积强度18.3%（-26.7pct），金额强度21.1%（-17.5pct），拿地均价/销售均价115.6%（+29.7pct）。2025Q1 公司销售金额/面积/均价分别同比+0.1%/-16.0%/+19.2%，区域聚焦结硕果；投资适度转积极，拿地金额同比+258.8%，拿地金额强度28.6%（+20.6pct）。2025 年开工目标800 万平（较2024 年实际-37.3%），对全年供货有所压制；但考虑加码存量项目去化以及充裕在手土储（2024 年末6258 万平），叠加投资边际转积极，公司全年销售排名仍将稳居前列。

    　　 可转债发行在即，愈发重视市值管理。不超过85 亿可转债申请已获证监会同意注册批复，公司资金实力有望进一步提升。重视股东回报与市值管理，明确将尝试中期分红；2024年初完成10 亿元回购，年内也推动集团完成2.5 亿元增持，公司后续估值修复值得期待。

    　　 Q1 投资边际转积极，估值仍存修复空间。周期压力已在后端业绩有所兑现，再次大幅下行压力不大。投资边际转积极，重视库存去化与存量盘活，资产质量逐渐优化。可转债提升资金实力，重视股东回报与市值管理。预计2025-2027 年归母净利润分别为49/48/56亿，对应PE 为20.5/20.9/17.8X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率何时触底存在不确定性；2、如若房价继续下行，公司仍有减值压力。