事件描述

    　　公司2025 年实现营收3083 亿元（-1.1%），归母净利润10.3 亿元（-79.5%），扣非归母净利润6.3 亿元（-85.2%）。

    　　事件评论

    　　盈利周期性承压，结算利润率下行与大幅减值拖累业绩表现。公司竣工缩量对营收的压制（2025 年竣工目标较2024 年实际-22.0%）被结算均价与并表比率提升对冲，2025 年实现营收3083 亿元（-1.1%），2025Q4 营收+4.4%。周期压力在结算端持续兑现，公司结转项目毛利率同比下行（如2025Q3 表内项目单季度综合毛利率10.8%创近年新低）；全年大幅计提约69 亿元减值损失也对全年归母业绩形成约42 亿元拖累。所得税率与少数股东损益占比提升对归母业绩形成较大侵蚀，最终公司全年实现归母净利润10.3 亿元（-79.5%），扣非归母净利润6.3 亿元（-85.2%）。后续展望方面，近年逐年下降的销售金额仍对未来结转规模形成压制，但并表比例的提升或使得营收下行斜率更为平滑。随着行业景气下行结算端毛利率或仍存一定压力，但随着增量土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底。持续大幅减值之后，公司后续减值压力有所缓释，且公司持续推进“调转换退”改善土储质量，主动拓储优化土储结构。与行业一致，周期压力之下，公司短期业绩难免承压；但一旦周期触底反弹，央企龙头或有较大业绩弹性。

    　　销售稳居行业首位，投资拓展较为积极。行业景气下行压制销售表现，公司2025 年实现销售金额2530 亿元（-21.7%），面积1235 万平（-31.2%），均价2.05 万元/平（+13.9%），参考第三方克而瑞榜单销售规模仍稳居行业首位。投资拓展更加积极，主动出手补充优质土储，2025 年拿地金额791 亿元（+15.9%），面积457 万平（+39.2%），均价1.73 万元/平（-16.7%）；拿地面积强度37.0%（+18.7pct），金额强度31.3%（+10.1pct），拿地均价/销售均价84.5%（-31.1pct）。公司在手土储整体仍较充裕，尽管历史原因导致其中存在部分低效存货，近年也持续推进土地置换与调规来优化土储质量，2025 年也加码优质地块的获取进一步优化土储结构，预计公司销售规模仍将长期居于行业前列。

    　　重视融资提升资金实力，多元业务稳健发展。公司2025 年内成功发行85 亿元6 年期定向可转债，首年票面利率仅2.20%，整体利率中枢2.325%，优异的转债定价彰显了投资人对于其含权价值的认可；2026.01.15 新一批50 亿元6 年期定向可转债发行申请也已获上交所受理；此外公司2025 年内也成功发行了多单低成本信用债，持续提升资金实力。

    　　多元业务稳健发展，2025H1 公司实现资产经营收入25.4 亿元（+13%），经营性不动产在营面积达到573 万平；保利物业2025H1 实现归母净利润8.9 亿元（+5.3%）。

    　　政策宽松预期提升，央企龙头估值修复可期。周期压力下公司业绩难免承压，但考虑较充裕的未结资源、高盈利增量土储逐渐结转以及减值影响逐渐弱化，一旦周期筑底或意味着较大盈利弹性。销售稳居行业首位，投资拓展较为积极，重视土储质量优化。预计2026-2027 年归母净利润分别为12/18 亿，对应PE 为65/43X，周期下行阶段市盈率参考性不强；考虑周期压力下政策宽松预期提升，央企龙头估值修复可期，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率何时触底存在不确定性；2、如若房价继续下行，公司仍有减值压力。