归母净利下降79%。2025 年公司实现营业收入3081 亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润10.3 亿元，同比下降79.3%。业绩下滑主要原因：1）毛利率下降1.18pct 至12.75%；2）计提资产和信用减值共约70 亿元，同比增加约15 亿元；3）投资收益由盈转亏，同比减少约13 亿元。

    　　销售保持领先，聚焦高能级城市。2025 年公司实现签约金额2530 亿元，同比下降21.7%；签约面积1235 万平方米，同比下降31.3%；销售金额连续三年位居行业第一，销售权益比79%，同比提升3pct。公司持续坚持城市深耕策略，在核心城市的销售贡献达92%，核心城市市占率提升至7.9%，同比提升0.8pct。公司全年实现销售回笼资金2589 亿元，回笼率达102%，连续3 年超100%。2025 年公司拓展项目总地价791 亿元，总计容面积457 万平方米，同比分别增长16%和39%；拓展金额权益比维持在87%的较高水平。新增拓展资源中，一二线城市总地价占比超过90%，北京、上海、广州三地占比约48%。截至2025 年末，公司待售面积5654 万平方米，其中增量项目925万平方米，存量项目4729 万平方米，同比减少约10%。

    　　财务结构稳健，融资成本持续下降。截至2025 年末，公司货币资金余额1229 亿元，占总资产比例超10%；已售待回笼资金498 亿元，资金较为充裕。

    　　公司资产负债率72.3%，同比下降2.1pct；有息负债规模同比减少77 亿元至3412 亿元，其中一年内到期有息负债占比20.7%，较年初下降3.6 个百分点。期末综合融资成本进一步降至2.72%，较年初下降38BP，年内新增有息负债平均成本为2.59%。

    　　投资建议：根据公司的结转节奏，预计公司26、27 年营业收入分别为2810/2616 亿元（原值2723/2758 亿元），根据公司现有的结转毛利率水平和减值幅度，我们适当下调公司未来的盈利预测，预计公司26、27 年归母净利润分别为16/25 亿元（原值53/54 亿元），对应EPS 分别为0.13/0.21元，对应最新股价PE 分别为46.7/29.0X，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。