事件：4 月17日公司发布2025 年年报，2025 年公司实现营业收入3081.44亿元，同比减少1.13%；实现归母净利润10.35 亿元，同比减少79.31%。

    　　结转承压叠加减值计提，利润阶段性承压：公司2025 年归母净利润大幅下滑，主要受四方面因素影响：1）受结转规模下降、结转单方成本上升影响，毛利率为12.7%，同比-1.0pct；2）投资收益为-0.31 亿元，同比减少18.21 亿元，其中联营合营企业的投资收益为-1.44 亿元，同比减少13.62 亿元；3）公司计提资产减值64.81 亿元，同比多计提14.28 亿元；4）受结转项目结构影响，少数股东损益占净利润比例同比提升30.8pct至79.4%。

    　　销售稳居行业第一，投资深耕核心城市：2025 年公司实现销售签约金额2530 亿元，同比-21.7%，销售金额连续三年稳居行业第一；销售均价约20486 元/平方米，同比+13.9%。公司坚定聚焦高能级核心城市，核心城市销售贡献占比达92%，核心城市市占率提升至7.9%，同比+0.8pct。

    　　投资端，公司2025 年拓展总地价791 亿元，同比+15.8%，其中一二线城市拓展总地价占比超90%，核心城市占比99%。截至2025 年末，公司待售面积5654 万平方米，其中存量项目4729 万平方米，同比-10.4%，库存结构持续优化。

    　　融资优势持续巩固，回款表现优异：截至2025 年末，公司资产负债率同比下降2.08pct 至72.26%，连续五年下行；有息负债3412 亿元，同比减少77 亿元；货币资金1229 亿元，并表口径已售待回笼资金498 亿元。公司融资成本持续降低，2025 年有息负债综合成本2.72%，同比下降38bp。2025 年公司经营活动现金流净额151.9 亿元，同比+142.7%，连续八年为正；回笼资金2589 亿元，销售回笼率102%，连续三年维持100%以上。

    　　盈利预测与投资评级：在政策持续发力、行业格局持续优化的背景下，公司依托央企龙头信用优势，投销持续领跑行业，盈利有望持续修复。

    　　我们预计公司2026/2027/2028 年归母净利润分别为18.39/23.89/28.18 亿元，对应PE 分别为39.5/30.4/25.8 倍。考虑到公司销售规模韧性仍强、核心城市土储充沛、融资成本维持行业低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场修复不及预期；政策效果不及预期；行业流动性风险加剧。