事件：公司发布2025 年报。2025 年公司实现营业收入3081.44 亿元，同比下降1.13%；归母净利润10.35 亿元，同比下降79.31%；每股收益0.09 元/股，同比下降79.29%。每10 股派发现金0.35 元。

    　　　　利润端下滑较多。2025 年公司实现营收3081.44 亿元，同比下降1.13%，营收下降主要由于房地产项目结转规模下降。公司2025 年实现归母净利润10.35亿元，同比下降79.31%。归母净利润降幅远大于营收，主要受4 方面因素影响。1）2025 年毛利率略有下滑。公司2025 年整体毛利率为12.75%，较2024年下降1.18pct，其中房地产销售业务2025 年毛利率12.86%，较2024 年降低0.99pct。2）2025 年投资收益为负。公司2025 年公司投资亏损0.3 亿元，2024 年为收益17.90 亿元。其中2025 年公司权益法核算的长期股权投资收益为负。3）进一步计提减值损失。2025 年公司计提房地产项目减值准备69.58亿元，其中存货跌价准备54.42 亿元、长期股权投资减值准备10.15 亿元、其他应收款减值准备5.01 亿元。计提减值准备减少公司2025 年归母净利润44.47 亿元。4）少数股东损益占比高。2025 年公司净利润中，少数股东损益占比79.40%，较2024 年48.64%提高30.76pct，进而导致公司归母净利润占比下降，归母净利润下滑较多。从费用管控看，2025 年公司销售费用率、管理费用率分别为2.83%、1.46%，分别较2024 年下降0.02pct、0.17pct，公司持续降低费用，积极提高管理效率。

    　　　　销售量减价升。2025 年，公司实现销售面积1235 万方， 同比下降31.26%；销售金额2530 亿元，同比下降21.68%；对应销售均价20486 元/平米，同比提高13.94%。销售整体量减价升，销售金额连续3 年行业第一，龙头地位稳固。公司坚持城市深耕，2025 年核心城市销售贡献92%，连续3 年保持90%左右的高位水平，核心城市市占率7.9%，较2024 年提高0.8pct，10 个城市市占率超过10%。全年回笼资金2589 亿元，销售回笼率102%，连续3 年超100%。

    　　　　投资拿地聚焦核心。2025 年公司全年拓地计容建面457 万方，总地价791 亿元，权益比例87%，对应楼面价17309 元/平米。按照全口径计算，公司投资力度0.31，投资依然保持较谨慎的投资策略。从拿地质量看，公司2025 年新增地块的地货比为0.84，拿地质量高；公司一二线城市拓展总地价占比超过90%，核心城市拓展占比99%，其中北京、上海、广州三地占比约48%。公司2025 年新开工面积703 万方，竣工面积2450 万方。截至2025 年末，公司待售面积5654 万方，其中增量项目925 万方、存量项目4729 万方。

    　　　　不动产经营和综合服务齐头并进。1）不动产经营：2025 年公司实现资产经营收入51.4 亿元，同比增长28%； 在营商业经营资产项目累计开业620 万方，同比增长16%，包括租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等业态。公司在管的租赁住房规模超过7.1 万件，在营规模超过3.5 万件，同比增长59%。

    　　2025 年公司稳定期的购物中心、写字楼、酒店出租率同比均提升1pct。在不动产REITs 方面， 公司有序推动以保利中心、佛山保利水城时光汇项目为标的的商业不动产REITs 申报发行工作，打通“ 投-融-管-退”闭环，进一步拓宽公司融资渠道。2）不动产综合服务：2025 年保利物业实现全年物业总收入　　171.3 亿元，同比增长4.8%；归母净利润5.5 亿元，同比增长5.1%。公司2025 年第三方新签单合同金额29.3 亿元，来自第三方项目的物业管理收入58.6 亿元，占物管收入比重提升至44.6%， 市场化发展成效显著。商业酒店服务上，2025 年外拓7 个轻资产项目，并自主研发酒店数智管理决策系统，签约21 家外部酒店。会展营运上，保利世贸博览馆2025 年办展82 场，182场会议的场地及服务保障，出租率稳居同类型场馆行业前3。

    　　　　压降负债多元融资。杠杆下降：2025 年公司资产负债率72.26%，较2024 年末下降2.08pct，连续5 年下降。负债规模压降：截至2025 年末，公司有息负债规模3412 亿元，同比减少77 亿元。负债结构健康：截至2025 年末，公司一年内到期有息负债金额706 亿元，占有息负债金额的20.7%，该比例较024 年末下降3.6pct。融资渠道多元：2025 年发行国内首单现金类定向可转债，发行规模85 亿元，并在2025 年完成发行110 亿元中票和45 亿元公司债。融资成本下降：2025 年新增有息负债平均成本2.59%，较2024 年末降低33bp，截至2025 年末公司综合融资成本下降38bp 至2.72%。经营活动净现金连续8 年为正，截至2025 年末公司货币资金余额1229 亿元，并表口径已售待回笼资金498 亿元，占总资产比例超过10%，为公司提供充裕的流动性储备。

    　　　　投资建议：公司收入下滑，受到开发行业整体影响、投资收益亏损、计提减值损失、少数股东损益占利润比例提高的影响，归母净利润下降。公司开发业务销售量减价升，维持龙头地位，投资聚焦核心城市，不动产经营和服务齐头并进，财务端降杠杆、压负债，多元化融资。基于此，我们预测公司2026-2028年归母净利润为17.25 亿元、19.13 亿元、21.14 亿元，按照目前股本计算对应EPS 为0.14 元/股、0.16 元/股、0.18 元/股，对应PE 为42.13X、37.99X、34.36X，维持“推荐”评级。

    　　　　风险提示：宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、不动产经营和服务业务不及预期的风险。