核心观点：

    　　业绩整体符合预期，连续三年分红40%。根据公司年报，保利发展25年营收3081.4 亿元，同比-1.1%，毛利润392.9 亿元，同比-9.5%，归母净利润10.3 亿元，同比-79.3%，全年分红4.2 亿元，分红率40%（连续三年）。25 年业绩下滑的原因：一是公司整体、地产结算毛利率12.7%、12.9%，较24 年下降1.2、1.0pct；二是减值规模增加，25 年资产及信用减值70.7 亿元，同比+24%；三是投资收益-0.3 亿元，同比减少18.2 亿元；四是少数股东损益占比提升。

    　　连续三年销售第一，核心城市贡献突出。25 年保利全口径销售金额2530 亿元，同比-22%，权益比例79%，提升3pct，销售均价上升14%至2.05 万元/平。核心城市贡献突出，根据克尔瑞，23-25 年保利发展在20 个核心城市平均市占率5.7%，排名主流房企第一。20 城市中TOP3 的城市数量，保利23-25 年平均为8.7 个，并列第一。

    　　权益补货7 成，二线占比提升。25 年保利全口径拿地金额791 亿元，同比+16%，拿地权益比例87%相对稳定，全口径拿地力度31%，较24 年提升10pct，权益拿地货值1368 亿元，约为当期权益销售的68%，较24 年提升21pct。保利25 年在25 个城市获取52 个项目（比24 年多8 个城市，多15 个项目），广州拿地减少，增加杭州、厦门投资。

    　　开源节流。25 年末公司综合融资成本2.72%，同比-38bp，新增有息负债融资成本2.59%，同比-33bp，经营现金流净流入连续8 年为正。

    　　盈利预测与投资建议。期内公司积极盘活存量资产，加大优质资源获取力度，资产结构与质量得到优化。预计26-28 年归母净利润22、34、47 亿元。合理价值方面，按保利25 年归母净资产（扣其他权益工具）0.5xPB 估计，对应合理价值8.01 元/股，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示。购房者信心不足，景气度或持续维持低位，公司销售表现不及预期；房价下行存在减值压力；促销手段影响利润率。