事件描述

    　　公司2025 年实现营收3081 亿元（-1.1%），归母净利润10.3 亿元（-79.3%），扣非归母净利润6.6 亿元（-84.5%）。

    　　事件评论

    　　盈利周期性承压，结算利润率下行与大幅减值拖累业绩表现。竣工交付缩量对营收的压制（2025 年竣工/结算面积分别同比-24.8%/-12.3%）被结算均价的提升对冲（结算均价+12.6%至1.59 万元/平），2025 年公司开发结算收入同比-1.2%，最终整体实现营收3081亿元（-1.1%）。周期压力在结算端持续兑现，公司结转项目毛利率同比下行（-1.0pct 至12.9%）；全年大幅计提69.6 亿元减值损失也对全年归母业绩形成44.5 亿元拖累。所得税率与少数股东损益占比提升对归母业绩形成较大侵蚀，最终公司全年实现归母净利润10.3 亿元（-79.3%），扣非归母净利润6.6 亿元（-84.5%）。后续展望方面，2026 年公司竣工目标同比-37.0%对结算规模形成压制，结算均价预期提升对其形成部分对冲，预计营收规模依旧承压（预收/结算收入也降至0.87X）。行业景气低迷结算端毛利率或仍存一定压力，但随着增量土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底。持续大幅减值之后，公司后续减值压力有所缓释，且公司持续推进“调转换退”进行资源盘活，全年累计盘活资源181亿元。周期压力之下，公司短期业绩难免承压；但一旦周期触底，央企龙头或有较大弹性。

    　　高度重视老货焕新与去化，投资聚焦一二线核心城市。行业景气下行压制销售表现，公司2025 年实现销售金额2530 亿元（-21.7%），面积1235 万平（-31.2%），均价2.05 万元/平（+13.9%），参考第三方克而瑞榜单销售规模仍稳居行业首位。值得重视的是，公司高度重视老货焕新与去化，全年存量及现房项目贡献953 亿元销售额。投资拓展更加积极，主动出手补充优质土储，2025 年拿地金额791 亿元（+15.9%），面积457 万平（+39.2%），均价1.73 万元/平（-16.7%），其中一二线城市拿地金额占比逾9 成；拿地金额强度31.3%（+10.1pct），拿地均价/销售均价84.5%（-31.1pct）。截至2025 年末公司待售面积5654万平，其中增量项目925 万平；尽管历史原因公司老货占比较高，但近年在持续获取优质地块的同时也加码老货焕新与去化，预计公司销售规模仍将长期居于行业前列。

    　　融资优势持续强化，两翼业务稳健发展。截止2025 年末公司有息负债余额3412 亿元，综合融资成本2.72%（-38BP，其中新增融资成本仅2.59%）；2025 年内成功发行85 亿元6 年期定向可转债（利率中枢仅2.32%），新一批50 亿元6 年期定向可转债发行申请也已通过上交所审核（尚需证监会同意），公司融资端优势持续强化。积极推进商业不动产REITs 申报工作，助力公司资产盘活。两翼业务稳健发展，2025 年公司实现资产经营收入51.4 亿元（2024 年近40 亿元），保利物业实现归母净利润15.5 亿元（+5.1%）。

    　　重视资产盘活与土储优化，央企龙头估值修复可期。周期压力下公司业绩难免承压，但考虑较充裕的未结资源、高盈利增量土储逐渐结转以及减值影响逐渐弱化，一旦周期筑底或意味着较大弹性。销售稳居行业首位，投资拓展较为积极，重视土储质量优化。预计2026-2028 年归母净利润为8.7/10.8/15.6 亿元，对应PE 为83/68/47X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率何时触底存在不确定性；2、如若房价继续下行，公司仍有减值压力。