2025 年业绩同比-79%、符合预期，毛利率下滑、减值提升。公司发布2025 年年报，2025年公司实现营业总收入3081.4 亿元，同比-1.1%；营业利润95.8 亿元，同比-36.7%；归母净利润10.3 亿元，同比-79.3%；扣非后归母净利润6.6 亿元，同比-84.5%；每股收益0.09元/股，同比-78.6%。公司25 年毛利率12.7%，同比-1.2pct；s 期间费率5.6%，同比-0.4pct；净利率0.3%，同比-1.3pct；此外投资收益-0.3 亿元，同比-101.7%；资产及信用减值损失70.7 亿元，同比+23.5%。2025 年末合同负债（含预收账款）2472 亿元，同比-26.3%，覆盖25 年营收0.8 倍。25 年公司新开工面积、竣工面积分别703 万平、2450 万平，同比分别-45%、-25%。26 年公司计划新开工、竣工面积分别676 万平、1542 万平，同比分别-4%、-37%。此外，公司25 年每股股息0.035 元，分红比例40%。

    　　25 年销售稳居行业第一，拿地销售额比31%、持续盘活资源。2025 年，公司销售面积1235万平，同比-31%；销售金额2530 亿元，同比-22%；销售金额连续三年行业第一，销售权益比79%，同比提升3pct。2025 年公司在核心城市销售贡献达92%，核心城市市占率达7.9%，同比提升0.8pct。公司25 年拿地金额791 亿元，同比+16%；拿地面积457 万方，同比+39%；拿地销售金额比为31%、拿地销售面积比为37%，同比分别+10pct、19pct；核心城市拿地占比99%。截至25 年末，公司待售面积5654 万平，其中增量项目925 万平，存量项目4729 万平、同比-10%；公司累计盘活资源181 亿元；推动存量物业转经营超过135万平，新增融资金额79 亿元。

    　　三条红线稳居绿档，融资成本创新低，销售回笼率达102%。公司2025 年现金回笼2589 亿元，销售回笼率102%，连续3 年超100%。融资方面，公司紧抓市场窗口，积极开展融资额度储备，至25 年末，公司有息负债3,412 亿元，同比-2%；综合融资成本2.72%，同比-38BP。至25 年末，公司剔预资产负债率为65%、净负债率66%、现金短债比1.7 倍，三条红线稳居绿档。

    　　投资分析意见：销售稳居第一，持续盘活资源，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，过去三十载中实现长期稳健的成长。我们小幅调整2026-27 年业绩预测16.2、16.6 亿元（原值16.0、16.6 亿元），新增28 年预测21.1 亿元，现价对应26/27PE 为44、43 倍；公司PE 高位更多源于业绩短期承压，但中长期稳健经营趋势不变，因此PB 更能表现公司真实价值，目前PB（LF）为0.37 倍，同期申万房地产板块PB（LF）为0.85 倍，公司作为央企、销售排名第一，估值应当具备一定溢价，当前PB 估值仍然低位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产政策超预期收紧，销售超预期下滑。