中国联通公布2021 年年报：2021 年，公司收入3279 亿元，同比+7.9%；净利润144 亿元，同比+15.0%；归母净利润63 亿元，同比+14.2%。2021 年，公司业绩实现高质量增长，移动ARPU 值同比提升，5G 套餐用户快速增长，共建共享成果显著，资本开支总体平稳，产业互联网业务增长强劲，分红比例提升。当前公司移动端业务的拐点确立，产业互联网发展趋势向好，估值有望逐步修复。我们给予中国联通A 股2022 年1.0 倍PB，对应目标价5.0 元，维持“买入”评级；给予中国联通港股2022 年0.4 倍PB，对应目标价5.3 港元，维持“买入”评级。
全年业绩实现高质量增长，看好长期费用管控能力提升。
1）全年业绩：公司营收增速创8 年新高，盈利能力持续提升。2021 年，公司收入3279 亿元，同比+7.9%；服务收入2962 亿元，同比+7.4%；EBITDA 961亿元，同比+2.3%；净利润144 亿元，同比+15.0%；归母净利润63 亿元，同比+14.2%。
2）单季业绩：受网运成本等增长较快影响，Q4 利润短期承压。2021Q4，公司收入834 亿元，同比+6.2%；服务收入738 亿元，同比+7.7%；EBITDA 210亿元，同比+2.3%；股东应占利润14 亿元，同比-13.4%。
3）费用情况：网络运行及支撑成本增长较快，成本控制能力有望提升。2021Q4，公司网运成本、网间结算成本增长较快，分别同比增长16.6%、31.4%。2021 年，受房屋设备租赁成本、网络运维及能耗成本增长影响，公司网络运行及支撑成本530.9 亿元，同比+14.7%；受ICT 业务快速增长导致相关服务成本增加，以及公司加大对创新业务技术支撑投入的影响，公司其他营业成本及管理费用370.0 亿元，同比+20.2%；此外，受2G/3G 退网等因素影响，公司资产处置收益和资产减值损失分别增长56%和71%。我们认为，受5G、ICT 相关业务加快投入以及资产减值的影响，公司成本增长较快，我们预计伴随相关技术渐趋成熟、规模相应逐步增强，公司的成本控制能力有望提升。
全年移动ARPU 值同比提升，5G 套餐用户快速增长。
1）ARPU 值：移动ARPU 值加速修复，宽带ARPU 值总体稳定。2021 年，公司移动ARPU 值提升至43.9 元，较2020 年增加1.8 元，同比增长4.3%；宽带接入ARPU 值41.3 元，同比下降0.5%。
2）用户数：5G 用户数快速增长。截止2021 年末，中国联通的移动用户数达3.17 亿户，全年净增1,130 万户；5G 套餐用户数达1.55 亿户，全年净增8,410万户。5G 套餐用户渗透率48.9%；有线宽带用户数达0.95 亿户，全年净增895万户。
共建共享成果显著，资本开支温和增长，自由现金流快速攀升，分红比例提升。
1）资本开支：资本开支总体平稳，持续深化共建共享。2021 年，中国联通资本开支690 亿元，低于全年700 亿元指引，其中5G 完成投资320.5 亿元。移动网络资本开支占比从56%下降至49%，固网宽带和传输网资本开支占比提升。
2021 年，联通和电信新开通5G 基站31 万站，双方累计开通5G 基站达69 万站。公司持续与中国电信紧密合作，通过4G/5G 网络共建共享，为双方节省投资超过2,100 亿元。
2）伴随公司资本开支总体平稳，公司折旧摊销占收比下降、自由现金流快速提升。2021 年，公司折旧及摊销856.6 亿元，同比增长3.2%，占收比从27.33%下降至26.13%。2021 年，公司自由现金流417 亿元，同比增长10.0%。
3）分红比例提升至46%：2021 年，公司开启派发中期股息，中期派息每股0.12元，年末派息每股0.10 元，全年分红率提升至46%，同比提升6pcts，分红率创近四年来新高。
产业互联网业务成为推动公司收入增长“第一引擎”。2021 年，公司移动业务收入1641 亿元，同比+4.8%；固网宽带业务收入448 亿元，同比+5.2%。产业互联网业务收入548 亿元，同比+28.2%，2021 年产业互联网对公司服务收入增长贡献度达59%。其中，联通云收入163 亿元，同比+46.3%；大数据收入达人民币26 亿元，同比增长48.7 %；物联网收入人民币60 亿元，同比增长43%。
风险因素：中国5G 发展不及预期；公司产业互联网业务发展不及预期；公司ARPU 提升不及预期；公司5G 用户渗透率不及预期；公司与中国电信共建共享成效不及预期；公司分红比例提升不及预期。
投资建议：我们认为公司移动端业务的拐点确立，产业互联网发展趋势向好，同时中国联通还受益于共建共享，现金流和业绩有望持续改善，估值亦有望逐步修复。我们预测公司2022-2024 年归母净利润为70.95/80.11/89.34 亿元（原2022-2023 年预测值为77.77/92.78 亿元，考虑到公司各项业务发展总体稳定，我们下调盈利预测），对应EPS 预测分别为0.23/0.26/0.29 元。我们给予中国联通A 股2022 年1.0 倍PB，对应目标价5.0 元，维持“买入”评级；给予中国联通港股2022 年0.4 倍PB（预计2022 年联通港股每股净资产约14 港元），对应目标价5.3 港元，维持“买入”评级。