业绩符合预期；收入增长提速

    中国联通3 月11 日公布2021 年财务业绩：总收入同比增长7.9%至人民币3,279 亿元（2020：4.6%），录得八年来的最高增速，高于彭博一致预期（人民币3,268 亿元）。净利润为人民币144 亿元，同比增长15%（2020：10.3%）。

    公司派发2021 年股息0.216 元/股，派息率为46%。我们认为，在移动业务ARPU 和产业数字化的推动下，公司的收入和盈利增长有望持续复苏，预计2022/2023/2024 年EBITDA 为972/1,003/1,034 亿元，给予H 股1.8倍2022 年EV/EBITDA，对应目标价7.08 港元，维持“买入”评级；给予A 股3.72 倍EV/EBITDA，对应目标价5.18 人民币，维持“增持”评级。

    移动业务和产业互联网业务保持稳健增长

    2021 年移动业务收入同比增长4.8%至人民币1,641 亿元，主要受移动业务ARPU 同比增长4.3%推动（2021：43.9 元 vs 2020：42.1 元）。得益于稳定的ARPU 和用户增长，中国联通2021 年固网宽带收入同比增长5.2%，达到人民币448 亿元。在各行业对数字化转型的需求不断增长的推动下，产业互联网业务收入同比增长28%，达到人民币548 亿元，占总收入的16.7%（2020：15.5%）。我们认为中国联通在5G 时代将不断提升创新能力，加速数字化转型。

    资本支出结构优化；加大对产业互联网的投入

    截至2021 年底，中国联通拥有约1.55 亿5G 套餐用户，5G 渗透率达到49%（2020：23.3%），高于行业平均44%的水平。资本支出方面，中国联通2021年资本支出为人民币690 亿元，低于预算的700 亿元。2021 年，49%的资本支出用于移动网络建设，19%投入到固网宽带和数据，32%用于基础设施和传输网络建设。管理层表示，2022 年将适度增加资本支出，其中5G 资本支出将保持不变，资本支出结构有望进一步优化。

    财务和估值

    考虑到网络运营成本的增加，我们将2022/2023/2024 年EBITDA 预测小幅下调至972/1,003/1,034 亿元（前值：991/1,027/1,068 亿元）。考虑到美国13959 号行政命令的影响，我们给予公司H 股1.8 倍2022 年EV/EBITDA，低于其五年平均EV/EBITDA 的2.6 倍，对应目标价7.08 港元（前值：7.20），维持“买入”评级。根据全球主流运营商彭博一致预期2022 年平均EV/EBITDA 估值3.72 倍，我们给予公司A 股3.72 倍2022 年EV/EBITDA，对应目标价为人民币5.18 元（前值：5.53 元），维持“增持”评级。

    风险提示：1）APRU 改善幅度小于预期；2）5G 相关资本支出大于预期；3）行业竞争加剧。