2021 年收入利润稳增长，派息同比提升31%。公司21 年实现营业收入达到人民币3279 亿元（+7.9%）；归母净利润63.1 亿元（+14.2%）。其中21Q4营收833.7 亿元（+6.2%），归母净利润6.296 亿元（-14.6%）。公司全年股息合计每股人民币0.088 元（+31.4%）。年初完成第二次股权激励计划。

    　　收入端：（1）5G 用户渗透率领先于行业，ARPU 值同比提升4.3%。公司5G套餐用户达到1.55 亿户，增长超预期，ARPU 达43.9 元（+4.3%），5G 价值逐步显现，移动业务迎来量与价稳步回暖。（2）“三千兆”融合促进宽带发展，固网业务受益5G 引领的固移融合发展创历史新高，宽带用户全年净增895 万户，固网业务营收同比+5.2%。（3）产业互联网发展迅猛，是业务增长主要驱动力。产业互联网收入548 亿元（+28%），占公司主营业务增长的近60%。我们认为5G 引领固移融合的策略将驱动C 端业务稳步发展。B 端云大物相关业务增速已超30%，数字经济将驱动新业务保持两位数增长。

    　　成本端：（1）资本开支低于预期，CAPEX 进入平稳下行期。21 年资本开支690 亿，低于年初计划。共享共建助力公司经营趋向变“轻”。（2）运营成本短期提升，长期可控。公司网络运行成本531 亿元（+14.7%），5G 能耗成本较高。但公司自研基站和IDC 节能项目已取得突破。长期看网络运营费用可控。（3）持续加大研发和营销投入，但增幅低于主营业务收入。公司重视研发和市场竞争力，研发费用同比+60%，在人才和市场投入同比均+5.7%，。

    　　现金流增长稳定，带息债务大幅下降。连续5 年经营活动现金流稳增长。21年自由现金流430 亿元（+8%），带息债务427 亿元（-18%）。抗风险能力强。

    　　产业互联网是成长主线，创新业务释放新动能。以云大物智链安基座为五大赛道奠定坚实基础。发力“东数西算”，打造“5+4+31+X”新型数据中心体系。21 年云、大、物、IT 服务收入同比增速分别为329%/48%/40%/33%。公司通过冬奥会向世界展示了5G 行业应用价值，21 年5G 应用贡献60 亿收入。

    　　第二期股权激励完成，利润提速增长开启高质量发展征程。股权激励解锁条件为22-24 年利润同比增速不低于7%/10%/10%，利润增速远高于收入增速。

    　　风险提示：5G 发展不及预期；创新业务发展不及预期；疫情影响加剧。

    　　投资建议：5G 网络建设步入中期，移动业务发展趋缓将影响整体营收增速。

    　　因此我们下调盈利预测，预计22-23 年营收增速+5.3%/+5.0%（原预测为+6.6%/+4.9%），归母净利润为70/77 亿元（原预测为76/85 亿元），对应PE 为16/15x，维持“买入”评级。