报告关键要素:

    2021 年公司主营业务3,278.54 亿元（YoY+7.9%）,服务收入2961.5 亿元（YoY+7.4%），归母净利润63.1 亿元(YoY+14.2%)，EBITDA 961 亿元(YoY+2.3%)，自由现金流430.1 亿元(YoY+8.4%),业绩基本符合预期。

    投资要点:

    传统业务高质量增长，产业互联网拉动公司第二增长曲线。公司移动服务2021 年收入同比增长1641 亿元（YoY+4.8%），用户净增1130 万户增长由负转正；5G 套餐用户渗透率达49%同比提升26pct，拉动ARPU 增长至43.9 元(YoY+4.3%)。固网宽带收入完成448 亿元（YoY+5.2%），宽带用户净增895 万户，达到9505 万户，传统业务保持高质量增长。此外，公司2021 年产业互联网业务收入548 亿元（YoY+28%），其中联通云收入人民币163 亿元（YoY+46.3%），新兴业务增速喜人。一年来，公司紧抓“东数西算”，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，创新能力加快形成，“五大中台”核心能力基本建成，数据治理体系不断完善，第二增长曲线明显。

    销售费用控制卓有成效，折旧压力缓解。2021 年随着公司全面推进数字化转型，加快线上线下一体化，公司销售费用发生人民币322.1 亿元，占营业收入的比重由2020 年的10.03%下降至9.83%。公司折旧及摊销856.6 亿元（YoY+3.2%），占收比从27.33%下降至26.13%。全年资本开支为人民币690 亿元低于全年700 亿元指引，投资效能进一步改善。全年自由现金流持续充沛，达到人民币430 亿元，财务实力进一步夯实。益于公司近年资本开支的良好管控及网络共建共享，随着建设周期的摊平以及共建共享的进一步推动，公司资产折旧压力有望持续缓解。

    盈利预测与投资建议：预计公司2022-2025 年营收分别为3,444、3,686亿元以及4,001 亿元，归母净利润为分别为69.59 亿元、76.86 亿元以及85.22 亿元，EPS 分别为0.22、0.25、0.27，对应2022 年3 月11 日PE 分别为16.43、14.88、13.42，维持公司“买入”评级。

    风险因素：5G 渗透率进度不及预期，创新业务拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧，提速降费风险。