2022 年前三季度，公司营业收入2,639.8 亿元，同比+8.0%；服务收入2,396.5亿元，同比+7.8%；净利润155.7 亿元，同比+20.4%；归母净利润68.3 亿元，同比+20.4%。前三季度公司成本费用管控良好，以云计算为代表的产业互联网业务高速发展，业绩表现亮眼，利润增速领跑三大运营商。看好公司ARPU 值持续提升，成本费用管控不断优化，公司云计算等产业互联网业务有望高速增长。当前，公司基本面持续改善，估值有望修复，我们给予中国联通A 股2022年18 倍PE，对应目标价4.3 元，维持“买入”评级；给予中国联通港股2022年7 倍PE，对应目标价4.5 港元，维持“买入”评级。
Q3 业绩超预期，折旧摊销压力明显降低。2022 年第三季度，公司营业收入877亿元，同比+9.2%；通信服务收入787 亿元，同比+6.7%；股东应占利润47 亿元，同比+25.4%，利润增速领跑三大运营商。从成本端看，公司Q3 单季度网运成本、折旧摊销、员工成本、销售费用分别同比+4.5%、-5.8%、+7.2%、+14.3%。
伴随公司与电信持续深化共建共享以及公司对资本开支的有效控制，公司近年来折旧摊销压力明显降低。此外，为加大引入创新人才，公司人工成本增速有所回升，为提升市场吸引力，公司Q3 适当增加销售费用。预计公司收入将维持稳健增长，成本费用管控成效会持续凸显，业绩将维持高质量增长。
移动ARPU 值同比提升，产业数字化快速增长。
1）移动端：2022 年前三季度移动服务收入1,273.56 亿元，同比提升3.3%。
经我们计算，公司前三季度移动ARPU 值约44.2 元，同比+0.5%。截至2022年9 月，公司5G 套餐用户达2 亿户，物联网终端连接数达到3.7 亿个。
2）固网端：前三季度固网宽带接入收入346.42 亿元，同比提升3.9%。
3）产业数字化：前三季度产业互联网收入531.50 亿元，同比+29.9%。联通云收入268.7 亿元，同比+142.0%；IDC 收入186.13 亿元，同比+12.9%。大数据收入27.73 亿元，同比+56.3%。物联网业务收入61.68 亿元，同比+35.6%。
第二期限制性股票激励正式授予，核心员工积极性有望提升，看好公司长期稳定发展。公司第二期限制性股票激励计划于2022 年11 月1 日被正式授予。授予对象为7,785 人，授予数量为8.47 亿股。本次股权激励分三个解锁期，分别于获授日起2/3/4 年后解锁，三个解锁期的解锁条件为：1）主营业务收入同比改善， 2022/2023/2024 年主营业务收入较2020 年增速不低于11.82%/16.85%/22.10%，且不低于行业平均水平；2）利润总额同比改善，2022/2023/2024 年利润总额较2020 年增速不低于23.20%/35.52%/49.07%，且不低于行业平均水平；3）净资产收益率提升，2022/2023/2024 年净资产收益率不低于4.10%/4.25%/4.40%，较2020 年改善百分点同时不低于两家同行业对标企业；4）2022-2024 年经济增加值（EVA）同比改善（EVA=税后净营业利润-资本成本）。经公司测算，本次授予的 8.47 亿股限制性股票预计摊销总费用为7.64 亿元，对应2022-2026 年摊销成本分别为0.48 亿、2.87 亿、2.61亿、1.21 亿、0.48 亿元。本次股权激励有望进一步完善公司治理结构、为股东带来持续回报、充分调动核心员工的积极性、推动公司长期稳定发展。本次股权激励考核目标较高，体现出公司对长期增长的信心。预计公司收入和利润将持续改善，盈利能力会不断提高。
风险因素：中国5G 发展不及预期；公司产业互联网业务发展不及预期；公司ARPU 提升不及预期；公司5G 用户渗透率不及预期；公司与中国电信共建共享成效不及预期；公司分红比例提升不及预期；公司成本费用控制不及预期。
投资建议：2022 年前三季度公司成本费用管控良好，以云计算为代表的产业互 联网业务高速发展，业绩表现亮眼，利润增速领跑三大运营商。当前，公司基本面持续改善，估值有望修复。考虑到公司成本费用管控良好，产业互联网业务高速增长，我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测为74.50/85.33/99.28亿元。参考国内运营商估值，我们给予中国联通A 股2022 年18 倍PE（中国移动和中国电信A 股的Wind 一致预期2022 利润对应PE 分别为12X 和13X，考虑到中国联通具备更高的利润增速，因此给予其一定的估值溢价），对应目标价4.3 元，维持“买入”评级；给予中国联通港股2022 年7 倍PE（中国移动和中国电信港股的Wind 一致预期2022 利润对应PE 分别为7X 和8X），对应目标价4.5 港元，维持“买入”评级。