央企混改先锋，治理 改善成效显著

    中国联通是全球领先电信运营商，2017 年率先完成混改，2021 年发布新战略，积极投身数字经济主战场。公司混改引入多位互联网战投，持续深化资源共享和业务协同，治理改善卓有成效。公司管理层较为年轻，具备丰富的电信行业从业经验。目前，公司已发布两期股权激励，持续激活内部活力。伴随经营回归正轨，2020 年起公司派息率稳步提升，不断加大股东回报。

    　　行业基本面持续向好，新动能持续强劲

    　　（1）2019 年迎来重大变革，运营商开启共建共享，“提速降费”政策持续松绑，行业从竞争走向竞合。（2）运营商业务与数字经济内涵高度契合，是数字经济发展的主力军。云计算：政企上云背景下，运营商凭借天然安全背书、属地优势、渠道积淀等优势，云业务有望维持高增速。

    　　大数据：运营商数据具有丰富、实时、真实、合法等先天优势，若考虑数据资产入表，运营商将受益于资产和业绩的双增厚。（3）国企考核不断向盈利质量倾斜，助推运营商的健康发展。

    　　聚焦五大主责主业，新旧动能齐发力

    　　大联接：传统业务用户规模及ARPU 维持稳中有升；物联网方面，率先实现“物超人”，业务聚焦平台和芯模产品核心能力。大计算：联通云与互联网大厂合作紧密，逐步从合作走向自研。

    　　2022 年联通云营收增速最快，不断加大算网支出推进资源池建设。大数据：率先实现全国31省数据的统一采集，并成立了运营商首家专注大数据的专业子公司，先发优势突出，市场份额持续领先。大应用：快速跟进军团模式，拉通内部资源集中投入。公司的行业军团架构更扁平、方向更具体，并引入了外部合资公司协同，推动公司行业应用快速发展。大安全：勇担网络安全现代产业链链长，完成多次通信保障任务，并高效推进链长工作，大安全收入呈现爆发增长。

    　　控费降本成效显著，共建共享红利延续

    　　成本端：与移动、电信不同，折旧及摊销为公司营业成本的最大项，19-22 年公司折旧及摊销占收比下降4.0 pct，下降幅度为三家中最大。伴随5G 进入建设后周期，预计该比例仍将延续下降态势。费用端：18-22 年公司期间费用率下滑2.3 pct，费用改善效果为三家最优，主要得益于销售费用及管理费用的改善。公司持续加大研发投入，18-22 年研发费用CAGR 高达67%，增速为三家最快，高度重视科技创新能力建设。资本开支：受益于与中国电信共建共享，截至2022 年底双方累计节省资本开支超2700 亿元（已超过公司19-22 年资本开支总额），后续双方将进一步推动跨行业共建共享。900MHz 低频网获准重耕，公司建网成本有望进一步降低。

    　　盈利预测及投资建议

    　　公司为全球领先电信运营商，混改引入多位互联网战投，改善治理促进协同。公司传统业务用户规模及ARPU 稳中有升，创新业务提供增长新动能，大数据业务份额持续领先，云计算拉动估值中枢上行。受益于竞争趋缓、共建共享等因素，公司成本及费用改善最为显著，利润端连续多年实现双位数增长。预计公司2023-2025 年归母净利润为83 亿元、94 亿元、105 亿元，对应同比增速14%、13%和12%，对应PE 20、18、16 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、产业互联网业务发展不及预期；2、传统业务ARPU 提升不及预期；3、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。